年报点评：产品景气提升带动业绩增长，多联产模式优势凸显

本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明第1页 / 共4页 农用化工 分析师:顾敏豪 执业证书编号：S0730512100001 gumh00@ccnew.com 021-50588666-8012 产品景气提升带动业绩增长，多联产模式优势凸显 ——华鲁恒升(600426)年报点评 证券研究报告-年报点评 买入（维持） 市场数据(2018-04-03) 收盘价(元) 16.40 一年内最高/最低(元) 20.23/10.53 沪深300指数 3862.48 市净率(倍) 2.86 流通市值(亿元) 264.78 基础数据(2017-12-31) 每股净资产(元) 5.73 每股经营现金流(元) 1.06 毛利率(%) 19.61 净资产收益率_摊薄(%) 13.16 资产负债率(%) 42.02 总股本/流通股(万股) 162036.36/161453 B股/H股(万股) 0/0 个股相对沪深300指数表现 资料来源：贝格数据，中原证券 相关报告 1 《华鲁恒升(600426)中报点评：产品涨价推动业绩增长，乙二醇项目成长可期》 2017-08-18 联系人： 叶英刚 电话： 021-50588666-8135 传真： 021-50587779 地址： 上海浦东新区世纪大道1600号18楼 邮编： 200122 发布日期：2018年04月03日 事件: 公司公布2017年年报，公司实现营业收入104.08亿元，同比增长35.15%，实现净利润12.22亿元，同比增长39.58%，扣非后的净利润12.31亿元，同比增长40.35%，基本每股收益0.75元。利润分配预案为每10股派发现金红利1.5元。  产品景气上涨推动业绩稳步增长。公司主营业务包括氮肥、有机胺、己二酸、醋酸以及多元醇。2016年底以来，公司主要产品景气均呈上升态势，产品价格不断上涨。2017年，公司各主要产品中，化肥销售均价同比上涨22.61%、有机胺均价上涨36.1%，己二酸均价上涨37.2%，醋酸均价上涨42%，多元醇均价上涨31.1%。在主要产品价格上涨的推动下，公司全年收入增长35.15%，推动了业绩的稳步增长。  多联产模式优势凸显。公司依托先进的煤气化技术，打造了“一线多头”的柔性多联产生产模式，可根据行业形势灵活调整产品结构，综合成本优势显著。2017年醋酸及衍生品价格上涨较大，化肥价格涨幅相对较小。公司及时调整产品结构，全年醋酸及衍生品实现销量63.6万吨，同比增长3.6%，化肥产品销量152.4万吨，同比下降17.7%，保障了业绩的增长。未来公司肥料功能化项目以及50万吨乙二醇项目预计年内投产，公司化工产品结构将进一步实现多元化，综合成本有望进一步下降，为公司业绩增长提供持续动力。  煤制乙二醇扩产，有望带来新的利润增长空间。我国乙二醇年进口量700万吨以上，进口替代空间广阔，为煤制乙二醇项目提供了良好的前景。公司煤制乙二醇5万吨项目已顺利投产，通过持续的技术改进，目前盈利能力较好。公司顺势扩产的50万吨产能目前进度过半，预计将于2018年投产，届时有望为公司提供新的利润增长空间。  盈利预测和投资建议：预计公司2018、2019年EPS分别为1.14元和1.34元，以4月3日收盘价16.4元计算，对应PE分别为14.4倍和12.3倍，维持 “买入”的投资评级。 风险提示：产品价格下跌、新项目进度低于预期 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 7701.1 10408.1 12958.0 15290.5 19113.1 增长比率 -11.0% 35.2% 24.5% 18.0% 25.0% 净利润(百万元) 875.5 1222.1 1845.8 2163.6 2835.9 增长比率 -3.2% 39.6% 51.0% 17.2% 31.1% 每股收益(元) 0.54 0.75 1.14 1.34 1.75 市盈率(倍) 30.4 21.7 14.4 12.3 9.4 资料来源：贝格数据，中原证券 -10%20%50%80%110%2017-042017-082017-122018-04华鲁恒升 沪深300 农用化工 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明第2页 / 共4页 图1：公司历年业绩增长 图2：公司收入结构 资料来源：中原证券、wind 资料来源：中原证券、wind 图3：公司单季度盈利能力 图4：公司分业务毛利率 资料来源：中原证券、wind 资料来源：中原证券、wind -50%0%50%100%150%200%0200040006000800010000120002009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A营业收入(百万元)净利润(百万元)同比增速(%)同比增速(%)肥料有机胺己二酸及中间品醋酸及衍生品多元醇其他产品其他业务0%5%10%15%20%25%单季度毛利率（%）单季度净利率（%）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A肥料有机胺己二酸及中间品醋酸及衍生品多元醇 农用化工 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明第3页 / 共4页 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 财务指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 7701.1 10408.1 12958.0 15290.5 19113.1 成长性 减:营业成本 6,143.0 8,366.6 10,042.5 11,926.6 14,908.2 营业收入增长率 -11.0% 35.2% 24.5% 18.0% 25.0% 营业税费 60.8 76.1 103.7 122.3 148.5 营业利润增长率 -2.6% 40.0% 50.3% 17.2% 31.2% 销售费用 167.1 188.9 259.2 328.7 380.0 净利润增长率 -3.2% 39.6% 51.0% 17.2% 31.1% 管理费用 153.7 170.4 233.2 305.8 346.4 EBITDA增长率 -6.3% 21.8% 23.1% 9.1% 21.0% 财务费用 140.6 151.7 140.3 52.6 -18.9 EBIT增长率 -10.1% 36.1% 44.9% 12.4% 27.8% 资产减值损失 0.5 5.8 - - 1.9 NOPLAT增长率 -10.2% 36.6% 44.4% 12.4% 27.8% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 11.6% 17.6% 2.9% -17.8% 5.2% 投资和汇兑收益 - - - - 5.0 净资产增长率 10.7% 13.8% 14.2% 16.0% 17.6% 营业利润 1,035.4 1,449.5 2,179.2 2,554.4 3,351.9 利润率 加:营业外净收支 -1.6 -11.1 - - -3.7 毛利率 20.2% 19.6% 22.5% 22.0% 22.0% 利润总额 1,033.8 1,438.4 2,179.2 2,554.4 3,348.2 营业利润率 13.4% 13.9% 16.8% 16.7% 17.5% 减:所得税 158.3 216.4 333.4 390.8 512.3 净利润率 11.4% 11.7% 14.2% 14.1% 14.8% 净利润 875.5 1222.1 1845.8 2163.6 2835.9 EBITDA/营业收入 27.4% 24.7% 24.4% 22.6% 21.9% 资产负债表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E EBIT/营业收入 15.3% 15.4% 17.9% 17.1% 17.4% 货币资金 621.5 753.6 1,036.6 2,046.4 3,678.1 运营效率 交易性金融资产 - - - - - 固定资产周转天数 396 328 286 223 163 应收帐款 17.9 42.0 41.4 52.6 64.2 流动营业资本周转天数 7 -2 6 3 2 应收票据 573.9 656.2 1,263.6 806.9 1,752.6 流动资产周转天数 81 73 79 87 103 预付帐款 136.3 130.4 244.2 205.0 325.9 应收帐款周转天数 1 1 1 1 1 存货 519.4 401.6 667.4 688.7 952.4 存货周转天数 18 16 15 16 15 其他流动资产 128.8 263.4 175.9 189.4 209.5 总资产周转天数 580 505 448 379 321 可供出售金融资产 - - - - - 投资资本周转天数 464 394 347 272 201 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 - - - - - ROE 10.7% 13.2% 17.4% 17.6% 19.6% 投资性房地产 - - - - - ROA 6.6% 7.6% 11.4% 13.5% 15.7% 固定资产 8,230.8 10,720.3 9,887.6 9,054.9 8,222.3 ROIC 10.6% 13.0% 15.9% 17.4% 27.1% 在建工程 1,336.0 1,411.5 1,411.5 1,411.5 1,411.5 费用率 无形资产 522.7 518.1 505.8 493.4 481.1 销售费用率 2.2% 1.8% 2.0% 2.2% 2.0% 其他非流动资产 1,118.3 1,124.8 969.6 1,020.5 1,006.9 管理费用率 2.0% 1.6% 1.8% 2.0% 1.8% 资产总额 13,205.5 16,021.8 16,203.7 15,969.4 18,104.6 财务费用率 1.8% 1.5% 1.1% 0.3% -0.1% 短期债务 740.0 660.0 1,215.0 - - 三费/营业收入 6.0% 4.9% 4.9% 4.5% 3.7% 应付帐款 769.2 1,359.3 1,049.7 1,883.8 1,794.8 偿债能力 应付票据 - - 52.3 10.4 24.2 资产负债率 38.2% 42.0% 34.5% 22.9% 20.1% 其他流动负债 1,444.2 1,581.2 1,618.3 1,741.3 1,789.5 负债权益比 61.8% 72.5% 52.8% 29.7% 25.1% 长期借款 2,065.0 3,114.8 1,626.9 - - 流动比率 0.68 0.62 0.87 1.10 1.94 其他非流动负债 26.0 17.2 34.6 25.9 25.9 速动比率 0.50 0.51 0.70 0.91 1.67 负债总额 5,044.4 6,732.5 5,596.7 3,661.3 3,634.3 利息保障倍数 8.36 10.55 16.53 49.54 -176.39 少数股东权益 - - - - - 分红指标 股本 1,246.5 1,620.4 1,620.4 1,620.4 1,620.4 DPS(元) 0.08 0.15 0.34 0.