http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：2019年08月09日 分析师：吴金铎 S1070518120001 ☎ 021-31829704  wujinduo@cgws.com <<引流银行在交易所参与债券交易，效果取决 于交易 场所 流动性 和银行 意愿>> 2019-08-07 <<人民币汇率保持弹性抵御内外冲击，债市影响取决于资本流动>> 2019-08-05 <<人民币汇率保持弹性抵御内外冲击，债市影响取决于资本流动>> 2019-08-05 工业通缩的判断得以验证，预计年内10年期国债大概率破3% ——固定收益研究*动态点评  国家统计局数据显示：2019年7月中国消费者物价指数CPI同比上涨2.8%，较上月上升0.1个百分点；工业生产者出厂价格PPI同比下降0.3%，较上月下降0.3个百分点。CPI八大类同比七涨一降，对此我们解读如下：  食品烟酒边际拉升CPI总水平，尤其是食品分项中禽肉类和鲜果抬升CPI。7月食品烟酒CPI同比上涨6.7%，较上个月上升0.6个百分点，影响CPI上涨1.95个百分点，边际拉动CPI上升约0.18个百分点。食品分项来看，7月畜肉类价格同比上涨18.2%，影响CPI上涨0.75个百分点。其中猪肉价格上涨27.0%，影响CPI上涨0.59个百分点，羊肉和牛肉同比分别上涨10.9%和8%，涨幅不容忽视；本月鲜果价格上涨39.1%，影响CPI上涨0.63个百分点。其他七大类价格同比六涨一降，居住、交通和教育文化娱乐CPI是拖累。本月非食品CPI同比下降，核心CPI稳定。  PPI降为负数，印证了我们年初“工业通缩仍是主要矛盾”的判断。本月石油和黑色工业等能源链PPI下滑是主要拖累。PPI同比-0.3%，较上月下降0.3个百分点。其中，生产资料同比下降0.7%，影响PPI下降约0.51个百分点。生活资料价格同比上涨0.8%，影响PPI总水平上涨约0.2个百分点。分行业看，本月PPI下滑的主要是石油和天然气开采、煤炭开采等黑色金属挖掘及冶炼业PPI，以及石油能源等相关产业链PPI下降。值得注意的是，7月的PPIRM同比和环比继续下滑，分别为-0.6%和-0.2%，较上月降幅扩大0.3和0.1个百分点，显示PPI下行压力仍然较大。工业品进厂价格价格下降传导到出口工业品价格，是PPI难以提振的主要原因，背后是工业生产的需求不足。今年10月是建国70周年，届时部分工业上产大省可能停产限产，预计9月和10月的工业生产将受影响。  CPI微升PPI弱的组合符合预期，生产和需求仍然较弱。总体而言，年内通胀上行的最大因素是食品项，尤其是禽肉和鲜果。非食品项小幅下行，核心通胀稳定显示内需并不强劲。当前工业通缩是主要矛盾，但本次工业通缩不同于2008年金融危机带来的CPI和PPI双重通缩，本次是CPI上升和PPI下降的组合。也不同于2015年的因工业产能过剩带来的过剩，本轮工业通缩主要是因贸易战带来的外需收缩和国内需求疲软双重叠加的工业通缩。美国10年期国债下行到1.7%左右，维持年内1.5%-2.5%的波动区间。预计国内利率债年内将维持震荡偏强的格局。中国10年期国债预计年内下行到3%以下的可能性较大，波动区间或在2.8%-3.4%之间。  风险提示：汇率承压；企业盈利超预期下滑 核心观点 相关报告 分析师 证券研究报告 固定收益研究 动态点评 动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：此处CPI同比和环比均小幅上升（%） ......................................................................... 2 图2：CPI八大项边际变化情况 ................................................................................................. 3 图3：工业品价格指数PPI同比和环比（%） ......................................................................... 4 图4：工业品进口价格指数PPIRM（%） ................................................................................ 4 正文 国家统计局数据显示：2019年7月份，中国消费者物价指数CPI同比上涨2.8%，较上月上升0.1个百分点；工业生产者出厂价格PPI同比下降0.3%，较上月下降0.3个百分点。CPI八大类价格同比七涨一降，对此我们解读如下： 食品烟酒边际拉升CPI总水平，尤其是食品分项中禽肉类和鲜果大幅抬升CPI。7月食品烟酒CPI同比上涨6.7%，较上个月上升0.6个百分点，影响CPI上涨1.95个百分点，边际拉动CPI上升约0.18个百分点。食品分项来看，7月食品项同比上升主要是鲜果和禽肉类拉动的，尤其是猪肉价格仍是总CPI的拉升主力。畜肉类价格同比上涨18.2%，影响CPI上涨约0.75个百分点。其中猪肉价格上涨27.0%，影响CPI上涨约0.59个百分点，羊肉和牛肉同比分别上涨10.9%和8%，涨幅也不容忽视；本月鲜果价格上涨39.1%，影响CPI上涨约0.63个百分点；鲜菜价格上涨5.2%，影响CPI上涨约0.12个百分点；鸡蛋价格上涨11.4%，影响CPI上涨约0.06个百分点；禽肉类价格上涨7.6%，影响CPI上涨约0.09个百分点。 图1：此处CPI同比和环比均小幅上升（%） 资料来源：WIND，长城证券研究所 其他七大类价格同比六涨一降，居住、交通和教育文化娱乐CPI是拖累，核心CPI稳定。其中，衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗服务、其它用品和服务价格分别上涨1.8%、1.5%、0.8%、-2.1%、2.3%、2.6%和3.4%；较上周分别变动0、-0.1、0、-0.2、-0.1、0.1、0.7百分点，对CPI的贡献分别为0、-0.02、0、-0.02、-0.01、0.01、0.02个百分点。八大项中本月拉低总CPI的主要是居住（-0.02个百分点）、 动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 交通和通讯（-0.02个百分点）、教育文化和娱乐（-0.01个百分点）；拉升CPI的是食品烟酒（0.18个百分点）、医疗保健（0.03个百分点）、其它用品和服务（0.02个百分点）。7月份不包含食品和能源的核心CPI同比上涨1.6%，与上月持平，非常稳定。7月非食品CPI同比增长1.3%，较上月下降0.1个百分点，显示出非食品项CPI下行压力仍大，CPI上行主要是食品项拉升。除了猪肉价格仍在大幅上涨，羊肉和牛肉的涨幅也不容忽视。 图2：CPI八大项边际变化情况 资料来源：WIND，长城证券研究所 PPI降为负数，印证了我们年初“工业通缩仍是主要矛盾”的判断。本月石油和黑色工业链条PPI下滑是主要拖累。从同比看，PPI下降0.3%，较上月下降0.3个百分点。其中，生产资料价格同比下降0.7%，降幅比上月扩大0.4个百分点，影响工业生产者出厂价格总水平下降约0.51个百分点。生活资料价格同比上涨0.8%，涨幅比上月回落0.1个百分点，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约0.20个百分点。分行业来看，涨幅同比回落的有石油和天然气开采7月同比增速-8.3%，较上月下降6.5个百分点；煤炭开采和洗选业本月同比增速1.2%，比上月回落2.2个百分点；石油加工、炼焦及核燃料加工业本月同比-5.1%，较上月下降3.2个百分点；电力、热力的生产和供应业同比-0.9%，较上月下降0.5个百分点；燃气生产和供应业同比3%，较上月下降1.4个百分点；化学原料及化学制品制造业同比-4%，较上月下降0.2个百分点；造纸及纸制品业同比-7.1%，较上月下降0.4个百分点。计算机、通信和其他电子设备制造业-1%，回落1.2个百分点。PPI同比上升的有：黑色金属冶炼和压延加工业，本月同比23.7%，上升5.2个百分点；有色金属冶炼和压延加工业同比上升1.9%，上升1.1个百分点；此外，汽车制造业价格下降0.7%，降幅比上月收窄0.2个百分点。可见本月PPI下滑的主要是石油和天然气开采、煤炭开采等黑色金属挖掘及冶炼业PPI，以及石油能源等相关产业链PPI下降，拖累总PPI水平。值得注意的是，7月的PPIRM同比和环比继续大幅下滑，分别为-0.6%和-0.2%，较上月降幅扩大0.3和0.1个百分点，显示PPI下行压力仍然较大。工业品进厂价格下降传导到出口工业品价格，是PPI难以提振的主要原因，是工业生产的需求不足，尤其是贸易战之后对国内制造业和工业生产的影响。今年10月是建国70周年，届时部分工业上产大省可能停产限产，预计9月和10月的工业生产将受影响。 动态点评 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图3：工业品价格指数PPI同比和环比（%） 资料来源：WIND，长城证券研究所 图4：工业品进口价格指数PPIRM（%） 资料来源：WIND，长城证券研究所 CPI微升PPI弱的组合符合预期，生产和需求仍然较弱。我们在年初判断“工业通缩是主要矛盾”得到验证。总体而言，年内通胀上行的最大因素是食品项，尤其是禽肉和鲜果。非食品项小幅下行，核心通胀稳定显示消费并不强劲。建议密切关注禽肉分项中的猪肉、羊肉和牛肉价格。当前工业通缩是主要矛盾，但本次工业通缩不同于2008年金融危机带来的CPI和PPI双重通缩，本次是CPI上升和PPI下降的组合。也不同于2015年的因工业产能过剩带来的过剩，本轮工业通缩主要是因贸易战带来的外需收缩和国内需求疲软双重叠加的工业通缩。我们认为，经济尚未企稳，下行压力仍在。当前汇率贬值压力较大，成为中国货币政策的主要考量。美国10年期国债下行到1.7%左右，维持年内1.5%-2.5%的波动区间。风险偏好走弱的条件下，全球利率债和黄金将继续受追捧。预计国内利率债年内将维持震荡偏强的格局。中国10年期国债预计年内下行到3%以下的可能性较大，波动区间或在2.8%-3.4%之间。 动态点评 http://www.cgws.com 研究员承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在