固定收益研究动态点评：猪通胀+工业通缩预计GDP平减指数三季度小幅下移，关注美联储降息幅度

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：2019年09月10日 分析师：吴金铎 S1070518120001 ☎ 021-31829704  wujinduo@cgws.com <<1年和5年LPR期限利差较人民币贷款相同期限利差大，LPR改革着眼长远>> 2019-08-20 <<LPR改革意在降成本，解决流动性分层定价还需要更多技术细节>> 2019-08-17 <<社融结构改善总有效需求不足，全球防御模式利好利率债>> 2019-08-12 猪通胀+工业通缩预计GDP平减指数三季度小幅下移，关注美联储降息幅度 ——固定收益研究*动态点评  国家统计局数据显示：2019年8月份，中国消费者物价指数CPI同比上涨2.8%，与上月持平；工业生产者出厂价格PPI同比下降0.8%，较上月下降0.5个百分点。CPI八大类价格同比七涨一降，对此我们解读如下：  食品项边际拉升总CPI水平，尤其是食品分项中畜肉和禽肉大幅抬升CPI，蔬菜鲜果价格下降拖累CPI。8月食品烟酒CPI同比上涨7.3%，较上个月上升0.6个百分点，边际拉动CPI上升约0.17个百分点。食品分项来看，8月食品项同比上升主要是禽肉类拉动的，尤其是猪肉价格。临近中秋节和国庆，猪肉替代品牛肉、羊肉和鸡肉价格涨幅均超过10%。我们在上个月的报告中已经做了重点提示“除了猪肉价格仍在大幅上涨，羊肉和牛肉的涨幅也不容忽视”。蔬菜鲜果受夏季雨水充沛影响供应充裕，价格小幅下降。服务价格全面下降对CPI是拖累，核心CPI小幅下降。  PPI降幅扩大，显示工业需求不足。本月化学原料及制品、石油和黑色工业链条PPI下滑是主要拖累。本月生产资料价格下降PPI总水平下降约0.95个百分点；生活资料价格上涨影响工业生产者出厂价格总水平上涨约0.19个百分点。建国70周年之际，届时部分工业上产大省可能停产限产，预计9月和10月的工业生产将受影响。本轮工业通缩主要是贸易战之后外需下滑导致来连累内需，叠加房地产融资收紧之后的投资下滑，工业生产需求不足引起的工业通缩。  CPI持平PPI弱的组合，生产和需求仍然较弱。4月份猪肉价格同比转正之后猪肉价格一直呈上升趋势带动CPI至2.5%以上居高不下，但同时PPI下行至负值。一二季度以来GDP平减指数分别为1.1%和1.67%，预计三季度将小幅下行至1.35%左右。总体而言，年内通胀上行的最大因素是食品项，尤其是猪肉及相关替代禽肉价格；非食品项小幅下行显示内需较弱。国家发改委及金融机构、商务部均加大对猪肉生产和供应的支持以应对猪肉价格持续上升。近期利率债仍处僵持于3%的压力位，市场对于短端利率是否下行存在较大分歧。建议密切关注9月18号美联储动向，若美联储降息50BP，鉴于当前的中美利差中国或顺势下调MLF利率10 BP左右。若降息25BP，中国可能不跟随降息，也可能象征性跟随5BP左右，意义不大。全面降准+定向降准之后，整体上8月份DR007维持在2.6%-2.7%的水平，预计年内中枢将小幅下移至2.5%左右。国内利率债年内仍将维持震荡偏强。维持中国10年期国债波动区间2.8%-3.2%的判断不变。  风险提示：汇率承压；投资超预期下滑 核心观点 相关报告 分析师 证券研究报告 固定收益研究 动态点评 动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：CPI同比与上月持平，环比小幅上升（%） .................................................................. 2 图2：CPI八大项边际变化情况 ................................................................................................. 3 图3：工业品价格指数PPI同比和环比（%） ......................................................................... 4 图4：工业品进厂价格指数PPIRM同比和环比均下滑（%） ................................................ 4 正文 国家统计局数据显示：2019年8月份，中国消费者物价指数CPI同比上涨2.8%，与上月持平；工业生产者出厂价格PPI同比下降0.8%，较上月下降0.5个百分点。CPI八大类价格同比七涨一降，对此我们解读如下： 食品项边际拉升总CPI水平，尤其是食品分项中畜肉和禽肉大幅抬升CPI，蔬菜鲜果价格下降拖累CPI。8月食品烟酒CPI同比上涨7.3%，较上个月上升0.6个百分点，影响CPI上涨1.93个百分点，边际拉动CPI上升约0.17个百分点。食品分项来看，8月食品项同比上升主要是禽肉类拉动的，尤其是猪肉价格。本月猪肉价格上涨46.7%，涨幅比上月扩大19.7个百分点；此外临近中秋节和国庆，猪肉替代品牛肉、羊肉和鸡肉价格也大幅上涨，涨幅均超过10%。我们在上个月的报告中已经做了重点提示“除了猪肉价格仍在大幅上涨，羊肉和牛肉的涨幅也不容忽视”。蔬菜鲜果受夏季雨水充沛影响供应充裕，价格小幅下降。本月鲜果价格上涨24.0%，涨幅回落15.1个百分点；鲜菜价格下降0.8%。 图1：CPI同比与上月持平，环比小幅上升（%） 资料来源：WIND，长城证券研究所 其他七大类价格同比六涨一降，服务价格全面下降对CPI是拖累，核心CPI小幅下降。服务项中衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗服务、其它用品和服务价格同比分别上涨1.6%、1%、0.7%、-2.3%、2.1%、2.3%和4.7%；较上周分别变动-0.2、-0.5、-0.1、-0.2、-0.2、-0.3、1.3个百分点，对CPI的边际贡献分别为-0.02、-0.1、0、-0.02、-0.03、-0.03、0.03个百分点。八大项中本月拉低总CPI的主要是衣着（-0.02个百分点）、居住（-0.01个百分点）、交通和通讯（-0.02个百分点）、教育文化和娱乐（-0.03个百分点）；拉升CPI的是食品烟酒（0.18个百分点）、其他用品和服务（0.03个百分点）。 动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 8月份不包含食品和能源的核心CPI同比上涨1.5%，较上月下降0.1个百分点。8月非食品CPI同比增长1.1%，较上月下降0.2个百分点，显示出非食品项CPI下行压力仍大，CPI上行主要是食品项拉升，而非食品从3月份的同比1.8%一路下行，显示CPI的拖累主要在于非食品项。在8月份2.8%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为0.6个百分点，新涨价影响约为2.2个百分点。 图2：CPI八大项边际变化情况 资料来源：WIND，长城证券研究所 PPI降幅扩大，显示工业需求不足。本月化学原料及制品、石油和黑色工业链条PPI下滑是主要拖累。本月PPI同比下降0.8%，较上月下降0.5个百分点，降幅扩大，印证了我们年初“工业通缩仍是主要矛盾”的判断。其中，生产资料价格下降1.3%，降幅比上月扩大0.6个百分点，影响工业生产者出厂价格总水平下降约0.95个百分点；生活资料价格上涨0.7%，涨幅比上月回落0.1个百分点，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约0.19个百分点。分行业来看，涨幅同比回落的有石油和天然气开采8月同比增速-9.1%，较上月下降0.8个百分点；煤炭开采和洗选业本月同比增速0.9%，比上月回落0.3个百分点；石油加工、炼焦及核燃料加工业本月同比-5.9%，较上月下降0.8个百分点；电力、热力的生产和供应业同比-1.1%，较上月下降0.2个百分点；化学原料及化学制品制造业同比-8.9%，较上月下降4.1个百分点；造纸及纸制品业同比-7.6%，较上月下降0.5个百分点。计算机、通信和其他电子设备制造业-2.1%，回落1.1个百分点；黑色金属冶炼及压延加工业本月同比-3.1%，较上月下降2.7个百分点。PPI同比上升的有：有色金属矿采选业本月同比3.7%，上升1.8个百分点；农副产品加工业同比上升2.8%，上升1.1个百分点。可见本月PPI下滑的主要是化学纤维制造业、黑色金属矿采选业、石油和天然气开采等黑色金属挖掘及冶炼业PPI，拖累总PPI水平。值得注意的是，7月的PPIRM同比和环比继续大幅下滑，分别为-1.3%和-0.2%，较上月降幅扩大0.6和0个百分点，显示PPI下行压力仍然较大。工业品进厂价格下降传导到出口工业品价格，是PPI难以提振的主要原因，显示工业生产的需求不足。建国70周年之际，届时部分工业上产大省可能停产限产，预计9月和10月的工业生产将受影响。由于四季度可能加大逆周期调控，届时PPI降幅或小幅收窄，但防工业通缩时主要矛盾。本轮工业通缩不同于经济危机时期的PPI和CPI双双落入负值，也不同于2016年之前工业产能过剩的通缩。本轮通缩主要是贸易战之后外需下滑导致来连累内需，叠加房地产融资收紧之后的投资下滑，工业生产需求不足引起的工业通缩。 动态点评 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图3：工业品价格指数PPI同比和环比（%） 资料来源：WIND，长城证券研究所 图4：工业品进厂价格指数PPIRM同比和环比均下滑（%） 资料来源：WIND，长城证券研究所 CPI持平PPI弱的组合，生产和需求仍然较弱。4月份猪肉价格同比转正之后猪肉价格一直呈上升趋势带动CPI至2.5%以上居高不下，但同时PPI下行至负值。一二季度以来GDP平减指数分别为1.1%和1.67%，预计三季度将小幅下行至1.35%左右，利好债市。总体而言，年内通胀上行主因食品项，尤其是猪肉等禽肉价格；非食品项小幅下行显示内需较弱。国家发改委及金融机构、商务部均加大对猪肉生产和供应的支持以应对猪肉价格持续上升。近期利率债仍处僵持于3%的压力位，市场对于短端利率是否下行存在较大分歧。建议密切关注9月18号美联储动向，若美联储降息50BP，鉴于当前的中美利差中国或顺势下调MLF利率10 BP左右。若降息25BP，中国可能不跟随降息，也可能象征性跟随5BP左右，意义不大。全面降准+定向降准之后，整体上8月份DR007维持在2.6%-2.7%的水平，预计年内中枢将小幅下移至2.5%左右。国内利率债年内仍可能维持震荡偏强格局。维持中国10年期国债波动区间2.8%-3.2%的判断不变。 动态点评 http://www.cgws.com 研究员承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失