营收业绩符合预期，新增订单持续增长

龙净环保（600388） 证券研究报告·公司研究·专用设备 1/6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 营收业绩符合预期，新增订单持续增长 买入（维持） 盈利预测预估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 9,402 11,283 13,088 14,789 同比（%） 15.9% 20.0% 16.0% 13.0% 归母净利润（百万元） 801 930 1,061 1,202 同比（%） 10.6% 16.0% 14.2% 13.3% 每股收益（元/股） 0.75 0.87 0.99 1.12 P/E（倍） 14.73 12.69 11.12 9.82 投资要点  事件：2019年上半年公司实现营业收入44.38亿元，同比增长36.87%；归母净利润2.77亿元，同比增长10.49%；扣非归母净利润2.44亿元，同比增长15.21%；加权平均ROE同比降低0.09pct，至5.33%。  新增订单持续增长，在手非电订单首次超过电力订单。19年上半年公司新增订单73.10亿元，同比增长9.10%，其中电力行业订单23.77亿元，占比32.52%，非电行业订单49.33亿元，占比67.48%；期末在手订单达到194亿元，比上年末增加12.79%，同比增长8.99%，其中电力行业订单90.89亿元，占比46.85%，非电行业订单103.11亿元，占比53.15%，首次超过电力行业订单。单季度来看，19年第二季度，公司新增订单44.19亿元，环比增长52.85%。公司新增合同持续增加，在手订单充裕，两项数据均创历史同期最好水平。  毛利率、期间费用率均略有下降。19年上半年，公司整体毛利率下降3.87pct至21.55%。期间费用率下降2.05pct至14.07%，其中，销售、管理（加回研发费用）、财务费用率分别下降0.22pct、下降2.95pct、上升1.11pct至2.43%、9.86%、1.78%。期间费用（加回研发费用）同比增长19.45%至6.25亿元，其中财务费用同比增长264.38%至7915万，主要系本期外部融资增加，短期贷款同比增长15.28亿元，利息支出增加所致。  经营活动净现金流同比减少较多。19年上半年公司经营活动现金流净额-6.61亿元，同比减少139.59%，主要系本期履约保证金及购买商品、接受劳务支付的现金增加所致；2）投资活动现金流净额-1.87亿元，同比增加88.6%，主要系本期对外投资支付的现金减少所致；3）筹资活动现金流净额4.76亿元，同比减少59.44%，主要系本期中期票据及流贷到期归还支付的现金增加所致。  烟气治理领域优势明显，分享非电治理行业红利。公司作为大气治理行业的绝对龙头，在传统烟气治理领域优势明显。同时，非电领域烟气治理市场需求进一步提速，龙头马太效应不断体现。2018年公司订单超预期增长30%以上，扭转了2017年的下滑，2019年上半年继续保持稳健增长，在成功度过火电治理低谷期后迎来非电治理行业红利可期。  盈利预测与投资评级：根据2019年公司中报披露情况，考虑德长环保并表后，我们预计公司2019-2021年的EPS分别为0.87、0.99、1.12元，对应PE为13、11、10倍，维持“买入”评级。  风险提示：非电领域订单落地和执行不达预期、原材料成本上升风险、行业竞争加剧 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 11.04 一年最低/最高价 7.34/13.37 市净率(倍) 2.26 流通A股市值(百万元) 11802.31 基础数据 每股净资产(元) 4.88 资产负债率(%) 72.56 总股本(百万股) 1069.05 流通A股(百万股) 1069.05 [Table_Report] 相关研究 1、《龙净环保（600388）：加快向非电领域转型，经营业绩符合预期》2019-04-07 2、《龙净环保（600388）：业绩增长符合预期，非电行业订单加速落地》2018-10-25 3、《龙净环保（600388）：新增订单趋势改善，股份回购彰显管理层信心》2018-08-30 [Table_Author] 2019年08月06日 证券分析师袁理 执业证号：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 研究助理王浩然 021-60199782 wanghr@dwzq.com.cn -43%-29%-14%0%14%29%43%2018-082018-122019-042019-08龙净环保 沪深300 2/6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 事件： 2019年上半年公司实现营业收入44.38亿元，同比增长36.87%；归母净利润2.77亿元，同比增长10.49%；扣非归母净利润2.44亿元，同比增长15.21%；加权平均ROE同比降低0.09pct，至5.33%。 点评： 1. 收入业绩符合预期，新增订单持续增长 收入业绩增长，毛利率略降。2019年上半年公司实现营业收入44.38亿元，同比增长36.87%，主要系完工验收项目增加所致；实现归母净利润2.77亿元，同比增长10.49%；扣非归母净利润2.44亿元，同比增长15.21%；整体毛利率下降3.87pct至21.55%。 新增订单持续增长，在手非电订单首次超过电力订单。19年上半年公司新增订单73.10亿元，同比增长9.10%，其中电力行业订单23.77亿元，占比32.52%，非电行业订单49.33亿元，占比67.48%；期末在手订单达到194亿元，比上年末增加12.79%，同比增长8.99%，其中电力行业订单90.89亿元，占比46.85%，非电行业订单103.11亿元，占比53.15%，首次超过电力行业订单。单季度来看，19年第二季度，公司新增订单44.19亿元，环比增长52.85%。公司新增合同持续增加，在手订单充裕，两项数据均创历史同期最好水平。 表1：公司订单情况整理：亿元 项目 本期新增订单（含税） 期末在手订单（含税） 行业 电力行业 非电行业 合计 电力行业 非电行业 合计 19H1 23.77 49.33 73.10 90.89 103.11 194.00 占比 32.52% 67.48% 100.00% 46.85% 53.15% 100.00% 2018 47.00 83.00 130.00 97.00 75.00 172.00 较年初增长 \ \ \ -6.30% 37.48% 12.79% 18H1 23.00 44.00 67.00 105.00 73.00 178.00 同比 3.35% 12.11% 9.10% -13.44% 41.25% 8.99% 19Q2 13.00 31.19 44.19 90.89 103.11 194.00 19Q1 10.77 18.14 28.91 100.00 83.40 183.40 环比 20.71% 71.94% 52.85% -9.11% 23.63% 5.78% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 期间费用率稳中略降。2019年上半年公司期间费用（加回研发费用）同比增长19.45%至6.25亿元，期间费用率下降2.05pct至14.07%。其中，销售、管理（加回研发费用）、 3/6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 财务费用同比分别增加25.58%、增加5.36%、增加264.38%至1.08亿元、4.37亿元、0.79亿元，其中财务费用同比增加较多，主要系本期外部融资增加，短期贷款同比增长15.28亿元，利息支出增加所致；销售、管理（加回研发费用）、财务费用率分别下降0.22pct、下降2.95pct、上升1.11pct至2.43%、9.86%、1.78%。 销售净利率下降使ROE同比降低0.09pct。2019年上半年公司加权平均净资产收益率同比下降0.09个百分点至5.33%。对ROE采用杜邦分析可得，2019年上半年公司销售净利率为6.37%，同比下降1.41个百分点，总资产周转率为0.21（次）同比持平，权益乘数从18年上半年的3.50提升至19年上半年的3.64。 2. 资产负债率略有下降，营运效率提高 资产负债率略有下降，营运效率提高。2019年上半年公司资产负债率为72.56%，同比提高1.12pct，较年初降低0.45pct。2019年上半年公司应收账款同比增长24.85%至30.79亿元，应收账款周转天数同比减少6.33天至122.64天；存货同比增长5.87%至75.03亿元，存货周转天数同比减少129.14天至384.12天；应付账款同比增长18.72%至33.43亿元，应付账款周转天数同比减少46.95天至169.49天，使净营业周期同比减少88.51天至337.27天。 3. 经营活动净现金流同比减少较多 经营活动净现金流同比减少较多。1）2019年上半年公司经营活动现金流净额-6.61亿元，同比减少139.59%，主要系本期履约保证金及购买商品、接受劳务支付的现金增加所致；2）投资活动现金流净额-1.87亿元，同比增加88.6%，主要系本期对外投资支付的现金减少所致；3）筹资活动现金流净额4.76亿元，同比减少59.44%，主要系本期中期票据及流贷到期归还支付的现金增加所致。 4. 烟气治理领域优势明显，分享非电治理行业红利 大气治理行业龙头，成功度过火电治理低谷期。2018年全国火电投资规模大幅下降，为近十年来的最低水平，发电设备利用小时数处于较低水平。而同期的钢铁、水泥行业在供给侧改革的背景下，产品价格大幅回升，行业整体盈利较好。在此背景下，公司积极调整战略重心，电除尘与脱硝事业部最大限度抢抓传统电力市场，加大力度开拓国际市场和“一带一路”市场。干法脱硫团队紧抓钢铁烧结超低排放市场机遇，发挥“干法超净+”的技术优势，取得首钢京唐、唐钢集团等十几家钢铁烧结超低排放合同，并 4/6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 在石油催化裂化、玻璃窑炉、焦化脱硫脱硝等非电领域实现了新的突破。此外，公司在工业废水治理、VOCs治理、烟气消白等新领域业务也逐渐打开局面。 烟气治理领域优势明显，分享非电治理行业红利。公司作为大气治理行业的绝对龙头，在传统烟气治理领域优势明显。同时，非电领域烟气治理市场需求进一步提速，龙头马太效应不断体现。2018年公司订单超预期增长30%以上，扭转了2017年的下滑，2019年上半年继续保持稳健增长，在成功度过火电治理低谷期后迎来非电治理行业红利可期。 盈利预测与投资评级：根据2019年公司中报披露情况，考虑德长环保并表后，我们预计公司2019-2021年的EPS分别为0.87、0.99、1.12元，对应PE为13、11、10倍，维持“买入”评级。 风险提示：非电领域订单落地和执行不达预期、原材料成本上升风险、行业竞争加剧 5/6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 龙净环保三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 15,354 18,800 20,297 23,848 营业收入 9,402 11,283 13,088 14,789 现金 2,694 2,729 3,019 3,508 减:营业成本 7,138 8,755 10,209 11,536 应收账款 2,969 3,210 3,9