估值处于历史低位，维持买入

1 1 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 估值处于历史低位，维持买入 报告摘要 据市场消息，国家医保局组织最新的带量采购规则中，决定将第一批品种由明年起推广至全国执行。仍然保持最低价中标的政策，但独家中标改为可3家（或以上，待决策）中标。且有3家或以上中标的品种采购周期延长至2-3年。若1家中标，则给予全国公立医院、定点民营和军队医院50%的量，2家60%，3家70%。 带量采购对公司影响有限 我们认为原因有3点：(1)公司作为行业龙头，在原料药供应、产能、生产成本上具有明显优势，带量采购竞争优势明显；(2)公司有8个产品通过一致性评价，有约18个品规获受理。受益于公司的研发能力及研发投入，其中多个品种为全国首个通过，且到目前为止仍为独家通过。截止目前有多个厂家通过一致性评价的品种有：阿莫西林胶囊(4家)、替格瑞洛片(3家)；仅2家通过的有卡托普利片、白蛋白紫杉醇；独家通过的有：盐酸二甲双胍片(0.5g品规)、盐酸曲马多片、阿奇霉素片、盐酸雷尼替丁胶囊和头孢羟氨苄片；(3)公司共有超过150个仿制药产品，19Q1收入占比23.5%。单品收入占比不大，若未中标，对公司业绩负面影响有限。 研发进展顺利，长期发展动力充足 氯吡格雷、替格瑞洛6月获批上市，仍有超过20个仿制药待批。创新制剂两性霉素B脂质体已报产，预计今年到明年初有望获批。创新药PI3K抑制剂、CD20单抗、米托蒽醌脂质体预计将在2020-2021年获批。白蛋白紫杉醇与君实PD-1联用治疗乳腺癌处于临床三期。两个双特异性抗体处于临床1期。此外，公司陆续license in了多款肿瘤小分子或抗体药物以及糖尿病药物。管理层也表示会继续收购临床后期的新药分子，以丰富研发管线。 投资建议： 受益于销售渠道扩张，核心品种恩必普和肿瘤药将保持强劲增长。带量采购对公司影响有限，公司目前股价已基本反映，估值处于历史底部。由于普药销售队伍整合影响，以及医药板块整体估值下降，我们略微下调19-20年盈利预测至EPS0.628/0.750/0.883人民币，并下调估值至19年25倍PE，对应目标价17.8港元，买入评级。 风险提示：i) 研发进度不及预期；ii) 肿瘤药降价。 财务及估值摘要(年结31/12；百万RMB)FY 2017AFY 2018AFY 2019EFY 2020EFY 2021E销售收入13,607 18,505 22,649 26,231 29,675 增长率（%）25.0%36.0%22.4%15.8%13.1%净利润2,438 3,216 3,917 4,677 5,508 增长率（%）31.6%30.5%21.8%19.4%17.8%毛利率（%）60.4%66.2%67.0%68.1%69.1%净利润率（%）18.0%17.3%17.2%17.7%18.4%ROE,平均（%）21.6%22.1%23.0%23.1%23.0%每股盈利（元）0.400 0.515 0.628 0.750 0.883 每股净资产（元）2.472.833.383.994.73市盈率（x）27.7 21.5 17.6 14.8 12.5 市净率（x）5.1 4.4 3.7 3.2 2.7 股息收益率（%）0.92%1.19%1.48%1.76%2.07%数据来源：Wind资讯，彭博，公司资料，安信国际预测 2019年07月15日 石药集团（1093.HK） Tabl e_Bas eI nfo 公司动态 证券研究报告 医药 投资评级： 买入 目标价格： 17.8港元 现价 (2019-07-12)： 12.58港元 总市值(百万港元) 78,453.14 流通市值(百万港元) 78,453.13 总股本(百万股) 6,236.34 流通股本(百万股) 6,236.34 12个月低/高(港元) 9.9/23.2 平均成交(百万港元) 405.53 股东结构 鼎大集团 10.18% 蔡东晨 9.32% 联诚控股 7.91% 共成国际 6.79% 股价表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 13.63 -9.20 -40.46 绝对收益 18.71 -13.61 -40.57 数据来源：彭博、港交所、公司 李艾蔚 PhD 医药行业分析师 +852-2213 1400 aiweili@eif.com.hk 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8000.02.04.06.08.010.012.014.016.018.022/1/195/2/1919/2/195/3/1919/3/192/4/1916/4/1930/4/1914/5/1928/5/1911/6/1925/6/199/7/19成交额(百万港元)1093.HK恒指相对走势成交额(百万港元)股价及恒指相对走势 2 公司动态/石药集团 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图1 石药集团PE Band 图2 石药集团PB Band 资料来源：彭博；安信国际 资料来源：彭博；安信国际 附：同业估值对比 资料来源：彭博预测；安信国际 同业估值比较 - 医药股份名称代码市值股价最近报表 ----- 市盈率 (倍) ----- --- 每股盈利增长 (%) --- 股息率 (%)市净率(倍)净负债百万元元年結历史今年下年下兩年历史今年下年下兩年12个月今年历史今天比率 %*石药集团1093 HK84,689 12.612/201822.317.314.211.928.728.822.019.31.331.864.593.96-32.6中国生物制药1177 HK112,539 8.5212/201810.229.325.521.3274.7-65.114.920.10.890.843.233.30-18.0三生制药1530 HK34,628 13.512/201823.721.217.514.735.112.020.918.9n/a0.223.493.0017.6复星医药2196 HK76,788 23.912/201819.617.514.712.5-15.712.018.917.91.461.731.921.7252.2翰森制药3692 HK135,164 2412/2018n/an/an/an/an/an/an/an/an/an/an/an/an/a亿胜生物科技1061 HK3,884 6.5712/201816.213.310.78.836.122.224.220.80.941.074.093.20-27.6丽珠集团1513 HK24,934 18.812/201814.213.111.410.6-75.78.614.48.15.412.591.451.35-60.5联邦制药3933 HK6,903 4.1412/2018n/a9.88.47.3731.0-11.516.516.01.610.960.970.9359.6东阳光药1558 HK18,330 4012/201813.812.09.246.221.515.630.72.793.304.623.78-15.7复旦张江1349 HK5,510 5.8912/201831.628.024.121.5100.513.116.211.61.37n/a4.86n/a-44.6ＢＢＩ生命科学1035 HK1,096 2.0012/201812.19.27.3n/a22.931.026.3n/a1.70n/a1.24n/a-22.8药明生物2269 HK89,090 71.712/2018121.181.955.837.4116.747.946.849.2n/an/a9.668.08-51.1药明康德2359 HK120,237 68.612/201837.848.438.228.770.2-21.826.732.90.670.495.554.71-43.7金斯瑞生物科技1548 HK33,737 1912/2018205.9135.086.832.0-22.452.555.6171.4n/an/a9.329.00-115.8*净负债比率为负数代表净现 3 公司动态/石药集团 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 附表：财务及估值数据* 损益表(31/12年结mnRMB) 财务分析 FY17 FY18 FY19E FY20E FY21E FY17 FY18 FY19E FY20E FY21E 收入 13,607 18,505 22,649 26,231 29,675 盈利能力 毛利 8,224 12,243 15,171 17,860 20,508 毛利率 60.4% 66.2% 67.0% 68.1% 69.1% 其他收入 106 305 305 305 305 EBITDA率% 27.2% 25.1% 24.3% 24.6% 25.2% 销售费用 -3,850 -6,449 -7,927 -9,181 -10,386 净利率 18.0% 17.3% 17.2% 17.7% 18.4% 管理费用 -600 -686 -838 -960 -1,080 ROE 21.6% 22.1% 23.1% 23.2% 23.0% 研发费用 -817 -1,393 -1,857 -2,230 -2,522 经营溢利 3,064 3,993 4,854 5,795 6,825 营运表现 财务费用 -23 -77 -86 -100 -113 SG&A/收入(%) 32.7% 38.6% 38.7% 38.7% 38.6% 税前盈利 3,049 3,961 4,825 5,761 6,787 实际税率(%) 19.8% 19.4% 19.4% 19.4% 19.4% 所得税 -603 -768 -936 -1,118 -1,317 股息率 (%) 26.2% 25.6% 26.0% 26.0% 26.0% 少数股东应占利润 8 -23 -28 -33 -37 存货周转天数 144 163 163 163 163 净利润 2,446 3,193 3,889 4,644 5,471 应收账款天数 73 63 63 63 63 折旧及摊销 631 657 657 657 657 应付账款天数 78 86 86 86 86 EBITDA 3,694 4,650 5,511 6,451 7,482 EPS（元） 0.400 0.515 0.628 0.750 0.883 财务状况 增长 总负债/总资产 28% 33% 30% 27% 25% 总收入 (%) 25.0% 36.0% 24.9% 18.4% 14.2% 总资产/总权益 1.40 1.50 1.44 1.38 1.33 毛利（%） 48.1% 48.9% 26.4% 20.3% 16.1% 速动比率 1.86 1.48 1.72 2.07 2.42 EBITDA (%) 30.4% 25.9% 20.4% 19.3% 17.6% EBIT/利息费用 13