天宜上佳（688033）：联讯机械公司深度：受益进口替代的国产高铁动车闸片龙头

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 22 证券研究报告 | 公司研究 机械设备 【联讯机械公司深度】天宜上佳：受益进口替代的国产高铁动车闸片龙头 2019年07月17日 投资要点 增持(维持) 分析师：刘智 执业编号：S0300519060001 电话：021-51782232 邮箱：liuzhi_bf@lxsec.com 行业表现对比图(近12个月) 资料来源：聚源 相关研究 《【联讯机械2019年度策略报告】耐心等待黎明，寻找逆周期和弱周期成长龙头》2018-12-14 《【联讯机械行业周报】2019年第4周：聚焦逆周期板块及弱周期成长行业龙头，重点推荐高铁设备、油服板块投资机会》2019-01-21 《【联讯机械公司深度】天准科技：基于机器视觉技术的国产工业自动化专家》2019-07-07  一、公司简介 天宜上佳成立于2009年，总部位于北京市海淀区。 2016年公司变更为股份有限公司，是国内领先的高铁动车组用粉末冶金闸片供应商，主要从事高铁动车组用粉末冶金闸片及机车、城轨车辆闸片、闸瓦系列产品的研发、生产和销售。目前公司主营业务包括精密测量仪器、智能检测装备、智能制造系统以及无人物流车。 天宜上佳自设立至今，吴佩芳一直为公司的控股股东、实际控制人，共持有公司48.20%的股份。公司核心团队经验丰富，实际控制人吴佩芳女士获有博士学位。1981 年至 1990 年，历任北京摩擦材料厂技术员、代厂长；1991年至1993年，任北京超硬材料厂厂长；1993年至2002年，任北京上地硬质合金工具厂厂长；2003年至2008年，任北京上佳合金有限公司总经理；2009年至今，任本公司董事长兼总经理。  二、高铁动车闸片行业走自主研发道路的优秀国产企业 天宜上佳自2009年11月设立以来，一直专注于制动闸片领域，依靠自主研发，通过不断的工艺创新和技术积淀，先后在高铁动车组用粉末冶金闸片及机车、城轨车辆闸片、闸瓦方面取得重大突破，公司产品应用领域逐渐丰富，业务结构不断完善，主营业务未发生重大变化。 公司近年来主营业务收入增长稳定，2016-2018年天宜上佳分别实现营收4.68亿元、5.08亿元、5.58亿元，同比上升70.56%、8.26%、10.01%；归母净利润1.95亿元、2.22亿元、2.63亿元，同比增长119.41%、14.08%、18.56%，营收和归母净利润均同步上升。 公司客户主要集中为铁路总公司下属18个地方铁路局及其附属企业、铁路总公司下属制动系统集成商，以及中国中车下属车辆制造企业。按照客户同一控制口径，2017、2018报告期内，公司向前五名客户合计销售占比分别为99.97%、99.85%和99.96%，客户集中度较高。公司客户集中度较高主要是由下游行业市场格局所决定的，我国铁路运输业务主要集中在铁路总公司管理的18个地方铁路局，轨道交通装备整车制造业务主要集中在中国中车各下属企业。报告期内，公司不存在向单个客户销售金额超过营业收入50%的情况。 中国铁路总公司为天宜上佳最主要的客户，连续两年销售占比超过93%。这是由于高铁动车在中国属国有制管控，通过招标的方式采购，故而中铁总也是市场最大的需求方。  三、行业国内唯一龙头，进口替代大势所趋 我国高铁列车自开通以来，动车组闸片曾长期依赖进口，由于2012年-18%-13%-8%-3%2%19-0 419-0 519-0 619-0 619-0 7沪深300 机械设备 公司研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 22 以前处于技术保护期，我国动车组闸片市场基本被国外产品垄断。近几年，以天宜上佳为代表的国内企业通过消化、吸收、再创新，依靠长期的自主研发，成功研制出动车组用粉末冶金闸片产品，并成功实现进口替代，有力推动了我国动车组核心零部件的国产化进程。 公司粉末冶金闸片总体上产销量均稳定增长。其中，应用于时速350公里“复兴号”中国标准动车组的粉末冶金闸片TS588A/32，随着“复兴号”动车组的大面积推广，报告期内产销量大幅增加。  四、募投项目投产改善产能瓶颈，助力公司战略发展 随着公司需求的智造，公司产能已经达到瓶颈，现有产能难以满足市场需求。2018年公司产销率达到101.96%。公司需要扩大生产空间，增加研发和生产人员，扩大生产规模，解决产能瓶颈，以迎接未来的战略发展。 本次天宜上佳拟募资6.45亿元人民币，主要用于建设位于天津武清汽车园的年产60万件轨道交通机车车辆制动闸片和位于北京房山基地的时速160公里动力集中电动车组制动闸片研发及智能生产线项目。  五、投资建议 公司对标的国内可比公司包括永贵电器、康尼机电、今创集团、众合科技等。参考可比公司PE估值，考虑到天宜上佳的动车组闸片业务正处于国产进口替代的过程中，市场份额仍有很大上升空间，我们认为合理估值应该在2019年35-40倍，参考市值105亿-120亿。  六、风险提示 1）公司大客户集中度较高，行业集中度高 2） 粉末冶金行业竞争激烈，市场风险较大 3） 国产替代进度不及预期 公司研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 22 目 录 一、公司简介 ....................................................................................................................................................... 5 （一）公司简介 ............................................................................................................................................. 5 （二）主营产品 ............................................................................................................................................. 5 （三）公司股东结构 ...................................................................................................................................... 6 二、自主研发高铁动车闸片的优秀国产企业 .......................................................................................................... 6 （一）专注制动闸片领域，技术优势明显 ...................................................................................................... 6 （二）公司近年营收增长稳定，毛利率较高 ................................................................................................... 7 （三）公司主要下游集中在轨道交通行业，客户集中度高 .............................................................................. 9 三、动车组闸片国内龙头，进口替代大势所趋 .................................................................................................... 10 （一）国家重点支持，产业政策促进国产化 ................................................................................................. 10 （二）铁路运输中长期仍有稳健增长空间 .....................................................................................................11 （三）打破国外垄断，逐渐实现进口替代 .................................................................................................... 14 （四）主要竞争对手 .................................................................................................................................... 16 四、募投项目投产改善产能瓶颈，助力公司战略发展 .......................................................................................... 17 （一）产能瓶颈制约公司发展 ...................................................................................................................... 17 （二）募投项目介绍 .................................................................................................................................... 18 五、投资建议 ..................................................................................................................................................... 19 六、风险提示 ..................................................................................................................................................... 20 图表目录 图表1： 天宜上佳主要业务板块及产品 ......................................................................................................... 5 图表2： 公司股东结构图 .............................................................................................................................. 6 图表3： 天宜上佳研发费用 .........