橡胶专题：20号胶上市系列专题二，20号胶合约解读

研究院 能源化工部 潘翔 能源化工总监兼首席原油研究员  0755-82767160  panxiang@htfc.com 从业资格号：F3023104 投资咨询号：Z0013188 陈莉 橡胶研究员  020-28291663  cl@htfc.com 从业资格号：F0233775 投资咨询号：Z0000421 相关研究： 橡胶近期热点回顾及影响分析2019-06-05 沪胶1-9价差历史回顾及展望 2019-06-24 华泰期货|橡胶专题 2019-07-12 20号胶上市系列专题二：20号胶合约解读 对比而言， 20号胶期货合约最突出的特点是交割月连续、净价交易以及保税交割。 20号胶的标准仓单有效期为自标识的生产月份起十二个月止；用于实物交割的20号胶应当在生产日期起90天内入库，超过期限的，不得用于生成保税标准仓单。基于20号交割月连续特点，以及仓单有效期规定，20号胶将不会复制当前全乳胶期货1-9合约价差套利空间较大的现状。 由于国内20号胶进口依赖度较高，因此，20号胶价格锚定的是进口基准价。 即将上市20号胶合约在当前全乳胶期货的基础上提高了最低交易保证金比例并相应提高了限仓手数。 7月份橡胶供需进一步转弱以及20号胶上市时间的确立，我们认为，9月合约或提前走交割逻辑，未来一段时间橡胶价格仍维持弱势。 华泰期货|橡胶专题 2019-07-12 2 / 10 20号胶期货合约设计与交割规则 连续合约&净价交易&保税交割 即将于8月12日在上海国际能源交易中心上市的20号胶合约为连续合约，而目前上海期货交易所正在上市的天然橡胶主要合约为1、5、9三个合约。 对比而言， 20号胶期货合约最突出的特点是净价交易和保税交割。所谓净价交易，即合约报价单位为不含税价格（关税及增值税均不含括），保税交割是指以海关特殊监管区域或者保税监管场所内处于保税监管状态的、期货合约所载商品作为交割标的物进行实物交割的方式。 交割方式：除了以上提到的保税交割以外，20号胶还将采用的是实物交割以及仓库交割，仓库是指具备商品仓储资质的企业所使用的，经能源中心批准并指定为某一商品期货履行实物交割的地点。 仓单有效期：按照规定，20号胶的标准仓单有效期为自标识的生产月份起十二个月止；用于实物交割的20号胶应当在生产日期起90天内入库，超过期限的，不得用于生成保税标准仓单。基于20号交割月连续特点，以及仓单有效期规定，20号胶将不会复制当前全乳胶期货1-9合约价差套利空间较大的现状。 交割品牌：目前交易所公布的征求意见稿中尚未公布具体的国内可交割品牌以及可交割工厂，但规则中详细规定了交割品必须认证到符合条件的20号胶生产企业（具体要求详见以下内容）。 按照交易所细则规定，交割品必须认证到符合条件的20号胶生产企业，生产企业须符合以下要求： 1. 20号胶年产能达5万吨以上，最近2年的20号胶年产量不少于3万吨；单一生产工厂具有一定的市场规模；连续稳定生产至少2年以上； 2. 申请人具有相当的知名度和信誉度； 3. 质量管理：申请人已通过ISO9001质量管理体系认证； 4. 环境、安全管理：申请人已经取得ISO14001国际环境管理体系认证，或者符合当地环境及安全保护的要求； 5. 生产工艺符合当地产业政策； (能源中心可根据市场情况调整申请注册商品的年产量等指标。) 华泰期货|橡胶专题 2019-07-12 3 / 10 NR及RU两个合约具体的对比项目详见下表1列示： 由于国内20号胶进口依赖度较高，因此，20号胶价格锚定的是进口基准价。目前泰国、印尼及马来西亚为国内标胶的主要来源国，因品质差异，泰国及马来西亚的20号胶设置成平水交割，印尼20号胶设置成贴水交割。 表1：NR与RU期货合约比较 合约设计 NR期货合约 RU期货合约 交易单位 10吨/手 10吨/手 报价单位 元（人民币）/吨（交易报价位不含税价格） 元（人民币）/吨 最小变动价位 5元（人民币）/吨 5元/吨 涨跌停板幅度 不超过上一交易日结算价±5% 不超过上一交易日结算价±3% 合约交割月份 1月、2月、3月、4月、5月、6月、7月、8月、9月、10月、11月、12月 1、3、4、5、6、7、8、9、10、11月 交易时间 上午9：00-11：30 下午1：30-3：00和上海国家能源交易中心规定的其他交易时间 上午9：00-11：30 下午1：30-3：00 晚上21：00-23：00 最后交易日 交割月份的15日（遇国家法定节假日、休息日顺延；上海国际能源交易中心可以根据国家法定节假日、休息日调整最后交易日） 交割月份的15日（遇法定假日顺延） 交割日期 最后交易日后连续五个交易日 最后交易日后连续5个交易日（遇法定假日顺延） 交割品质 具体质量规定见附件 标准品：1、国产天然橡胶（SCR WF），质量符合国标GB/T8081-2008 2、进口3号烟片胶（RSS3），质量符合《天然橡胶等级的品质与包装国际际标（绿皮书）》（1979年 华泰期货|橡胶专题 2019-07-12 4 / 10 版） 交割地点 上海国际能源交易中心指定交割仓库 交易所制定交割仓库 最低交易保证金 合约价格的7% 合约价格的5% 交割方式 实物交割 实物交割 交易代码 NR RU 上市机构 上海国际能源交易中心 上海期货交易所 资料来源：上海期货交易所 华泰期货研究院 保证金及限仓规定 所谓限仓制度，是期货交易所为了防止市场风险过度集中于少数交易者和防范操纵市场行为，对会员和客户的持仓数量进行限制的制度。规定会员或客户可以持有的，按单边计算的某一合约持仓的最大数额，不允许超量持仓。即将上市20号胶合约在当前全乳胶期货的基础上提高了最低交易保证金比例并相应提高了限仓手数。 表2：NR与RU期货合约最低交易保证金对比 最低交易保证金比例 交易时间段 NR期货合约 RU期货合约 合约挂牌之日起 7% 5% 交割月份前第一月的第一个10% 10% 华泰期货|橡胶专题 2019-07-12 5 / 10 交易日起 交割月份第一个交易日起 15% 15% 最后交易日前第二个交易日起 20% 20% 资料来源：上海期货交易所 华泰期货研究院 表3：NR与RU期货合约持仓制度对比 限仓制度 NR期货合约（手） RU期货合约（手） 合约挂盘至交割月份前第二月的最后一个交易日 500 2000 交割月份前第一个月 150 600 交割月份 150 200 资料来源：上海期货交易所 华泰期货研究院 NR与RU定价逻辑及两者价差分析 从成本端的角度来看，全乳胶主要是由新鲜的胶水制成，20号胶则是由杯胶、胶块等杂质含量相对较高的原料制成，按照国内的原料价格来看，一般两者的价差在1元/kg，也意味着由这两种原料制成的全乳胶及20号胶的成本差异约为1000元/吨，再加上全乳胶及20号胶增值税差异（按10000元/吨的成本价匡算，以下价格测算，成品均按这个价格水平为 华泰期货|橡胶专题 2019-07-12 6 / 10 准），成本角度测算出的价差大约为1320元/吨。国外泰国产区则看胶水跟杯胶的价差，合理价差水平在5泰铢/公斤，按目前汇率折算人民币价格大约1050元/吨。 但两者的实际价差最终取决于他们各自的基本面情况，从需求角度来看，20号胶大部分用于轮胎需求，全乳胶主要用于制品需求，小部分可用于轮胎需求，因此，全乳胶受轮胎厂需求的影响远小于20号胶；替代的角度来看，在轮胎用途上全乳胶与20号胶存在一定的替代关系，制品因为颜色的要求，20号胶在制品需求中则无法替代全乳胶使用。因此，就有如下几种情境假设下的价差分析：一、全乳胶供需偏紧，20号胶过剩，那么全乳胶则可以大幅升水20号胶。二、全乳胶过剩，20号胶偏紧，两者价格将会出现倒挂，会导致部分全乳胶用于轮胎需求，全乳胶不足以弥补20号胶需求缺口则会引发上游全乳工艺被改为轮胎胶生产，直到重新达到平衡。三、两者都过剩或都偏紧，则两者的价差最终回归到各种不同的增值税税差，那么两者价差的均衡点为320元/吨。 从统计的角度来看，近五年来，胶水与杯胶的价差波动范围如下图1所示，大都是全乳胶升水标胶，也曾出现过价格倒挂的情况，价差范围-270-4000元/吨。 图 1： 胶水-杯胶人民币价差 单位：元/吨 图 2： 泰国烟片-标胶 单位：元/吨 数据来源：卓创资讯 华泰期货研究院 数据来源：卓创资讯 华泰期货研究院 20号胶上市消息确立后，后期行情如何演绎 我们在20号胶上市系列专题一的报告中已经分析过20号胶上市的影响，20号胶上市对橡胶大的供需格局几乎无影响，主要对当前已经上市的交割品（全乳胶）有较大冲击。 全乳胶因为进口关税及原料成本的问题，期货定价相对较高，因此，在交割之前，我们看到这几年都是期货升水现货的格局。但全乳胶用途比较受限，每到交割期，就会面临期现回归压力，尤其在这5、6年的下跌走势中更为明显，供应宽松的基本面决定了，期货升水-4001006001100160021002600310036004100460001/0103/0105/0107/0109/0111/01201520162017201820190100200300400500600 华泰期货|橡胶专题 2019-07-12 7 / 10 格局是不能持续的，在交割之际，往往都是期货价格向现货价格靠拢。而20号胶的上市，将会加速期现价差的回归，因为产业更倾向在盘面上接有广泛用途的20号胶。2018年6月12日出来20号胶作为特定期货品种立项申请获批的消息之后，盘面反应较为强烈，在预期的打压下，历时2两天的跌幅，1809合约与混合胶的价差基本快速被回归。上周交易所发布20号胶上市时间之后，盘面价格再下一城。 图 3： 主力合约-全乳胶 单位：元/吨 图 4： 主力合约-混合胶 单位：元/吨 数据来源：卓创资讯 华泰期货研究院 数据来源：卓创资讯 华泰期货研究院 7月橡胶供需进一步转向宽松 前期导致供应端偏紧的因素在慢慢弱化，造成7月份供应有增加预期，主要体现在以下几个方面： 一是，4月底海关严查混合胶的政策基本在前两个月的现货价格上得到了较好的反应，随着时间推移，国内进口货通关率回升。 二是，国内云南产区的干旱天气已经得到缓解，我们在《橡胶近期热点回顾及影响分析》报告中分析过，因云南当地极端天气的出现，橡胶树伴随着出现了“六点始叶螨”的病虫害，造成部分胶树出现落叶现