1 / 21 CHINA GALAXY SECURITIES CO., LTD. 中国银河证券股份有限公司 CHINA GALAXY SECURITIES CO., LTD. 2019年中期军工行业投资策略： 守得云开见月明，Q3军工超额收益可期 军工行业分析师：李良、温肇东、周义 2 / 21 CHINA GALAXY SECURITIES 1 军工板块目前估值高吗？ 2 3 军工行业投资分析逻辑框架 2019Q3逻辑四因素将如何演变？ 4 2019Q3投资策略：守得云开见月明 3 / 21 CHINA GALAXY SECURITIES 1 2 3 4 军工板块仍处于估值修复区间 China galaxy securities I、截至2019年7月5日，军工板块整体估值（TTM）约为46x，虽然仍高于2008年初（21.62x）和2012年底（37.48x）次低点的水平，但已经明显进入估值底部区域，且2012年底的估值水平近期已经击穿。中长期来看，目前估值水平与板块估值中枢相比，具备24%的修复空间。进入2019Q2，中证军工指数高位累计最大回撤22%，估值风险释放较为充分，中长期投资价值凸显。 II、当前军工板块的投资逻辑与2012年基本相似：行业成长+资产证券化预期，2008年的行业估值水平几乎没有反映资产证券化预期。所以对比2012年以来的板块估值变化，我们认为军工板块正处于估值底部向上修复的通道，中间可能有反复，建议战略买入或逢低渐进加仓。 来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图1 军工板块估值PE（TTM）走势情况 PE=102x（2008/1/25）PE=22x（2008/10/31）PE=86x（2010/11/05）PE=37x（2012/01/06）PE=183x（2015-6-12）PE=36.9xPE=46.5x020406080100120140160180200军工板块PE（TTM）2008至2015年大周期估值中枢约为57x次II周期估值中枢约为59x次I周期估值中枢约为53xPE=57x 4 / 21 CHINA GALAXY SECURITIES 1 军工板块目前估值是高还是低？ 2 3 军工行业投资分析逻辑框架 4 2019Q3投资策略：守得云开见月明 2019Q3逻辑四因素将如何演变？ 5 / 21 CHINA GALAXY SECURITIES 军工行业 分析框架 改革 市场需求 事件催化 资本运作 军队改革 军工改革 军费开支 装备采购 军民融合 军用/品 军转民 民用/品 军贸需求 自主可控 要求 进口替代 主管部门变动较大 招投标延迟 人员变动范围广 收入确认滞后 ...... 负面影响消退 信息安全形势 周边局势 国内大事件 战争 提升军工市场需求/风险偏好 科研院所转制改革 军品采购制度改革 混合所有制改革 军品定价机制改革 ...... 集团资产证券化 企业资产 院所资产 兼并收购 推动 来源：Wind，中国银河证券研究院整理 2019是建国70周年！ 军工行业分析逻辑框架 伊核和台海危机！ 6 / 21 CHINA GALAXY SECURITIES 1 军工板块目前估值高吗？ 2 3 军工行业投资分析逻辑框架 4 2019Q3投资策略：守得云开见月明 2019Q3逻辑四因素将如何演变？ 7 / 21 CHINA GALAXY SECURITIES 阅兵对军工指数影响显著 I、建国以来共举行过15次阅兵。进入新世纪，我国分别于2009年10月1日和2015年9月3日，为庆祝建国60周年和抗战胜利70周年举行了两次大规模阅兵。2019年是建国70周年，庆祝活动将层出不穷。 II、阅兵是展示新装备，扬我国威的重要窗口。受其影响，军工板块关注度明显提升，军工指数一般提前1个半月反映，相对收益显著。预计军工板块在2019年三季度将出现明显超额收益。 399967.SZ 中证军工指数涨跌幅（%） 相对涨跌幅（%，相对于中证800） 阅兵日期 2009-8-17至2009-9-17 2015-7-8至2015-8-17 2009-8-17至2009-9-17 2015-7-8至2015-8-17 2009.10.01 20.6 13.0 2015.09.03 55.2 37.8 来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图2 2009年阅兵前指数的相对收益情况 图3 2015年阅兵前指数的相对收益情况 1 2 3 4 逻辑四因素之事件将如何演变？ China galaxy securities -20%0%20%40%60%80%100%120%140%中证军工中证800相对收益期间最大相对收益约40%阅兵日 8 / 21 2017 2018 2019 2020 ...... 2035 ...... 2050 “十九大” 国防和军队建设“三步走“战略 基本实现机械化 信息化建设取得重大进展 战略能力有大的提升 基本实现国防和 军队现代化 全面建成 世界一流军队 来源：Wind，中国银河证券研究院整理 I、军工行业不同于其他产业，典型军工企业的营收大部分来源于军费支出，几乎不受宏观经济波动的影响，行业发展与国家和军方的总体规划息息相关，呈现出较强的计划性特征。 II、从历史来看，每个五年规划的后期，军方往往都会加强军费预算的执行力度，武器装备的采购意愿也随之提升。因此军工行业的景气度周期会呈现“前低后高”的特点，2019年和2020年作为装备采购“十三五”规划最后两年，我们预计军品订单有望迎来较快增长。 1 2 3 4 逻辑四因素之需求将如何演变？ China galaxy securities 9 / 21 CHINA GALAXY SECURITIES 国防开支稳步提升，行业增长确定性强 图5美国历年军费演变情况 图4 中国历年国防预算情况 来源：Wind，中国银河证券研究院整理 10 / 21 CHINA GALAXY SECURITIES 科目(单位：亿元） 2019Q1 2018Q1 同比 2018年末 2017年末 同比 一、营业总收入 522.53 472.58 10.57% 2,753.38 2,637.91 4.38% 二、营业总成本 514.25 436.80 17.73% 2,664.21 2,475.93 7.60% 其中：营业成本 436.06 387.31 12.59% 2,283.88 2,173.61 5.07% 毛利率 16.55% 18.04% -1.49% 17.05% 17.60% -0.55% 毛利 86.47 85.26 1.41% 469.50 464.30 1.12% 期间费用 68.65 68.23 0.61% 314.23 320.53 -1.97% 期间费用率 13.14% 14.44% -1.30% 11.41% 12.15% -0.74% 三、营业利润 21.52 16.88 27.52% 160.23 135.36 18.37% 四、净利润 17.62 13.28 32.69% 137.51 116.64 17.89% 净利润率 3.37% 2.81% 0.56% 4.99% 4.42% 0.57% 归母净利润 16.90 12.64 33.72% 129.40 110.86 16.72% 扣非归母净利 10.23 8.99 13.75% 89.84 84.25 6.63% 预计上半年财报依旧靓丽 I、 2018年和2019Q1军工板块分别实现营收2753亿元和522亿元，同比增长4.38%和10.57%，实现营业利润166亿元和21亿元，同比增长18.63%和27.52%，利润增长超预期。 II、我们预计二季报军工行业收入仍将维持10%左右的增长，考虑到非经营层面因素影响，预计经营利润增速将有所回落，增速约为20%，逆周期性特征明显。 1 2 3 4 逻辑四因素之需求将如何演变？ China galaxy securities 11 / 21 CHINA GALAXY SECURITIES 国家和区域经济发展体系：产业发展体系投融资体系科技创新体系人才流动体系国防与军队建设体系：武器装备科研生产体系后勤保障体系人才培养体系国防动员体系市场主导融入民间发展推动国防建设标准体系建设聚优系统集成军转民民参军军民融合的本质：实现军地资源全要素的双向流动、协同和共享 “军转民” 的涵义 I、军工企业生产经营模式的多元化转变：单一军工产品向民用或军民两用产品领域渗透； II、军工企业剩余生产力的转移，通过发挥技术转化应用和人才支持战略，融入民间发展。 “民参军”的涵义 I、民用技术和产品进入军工市场； II、民营资本参与国有军工企业的股份制改造，即混合所有制改革。 来源： 《军民融合型经济对制造业价值链攀升的作用分析_简晓彬》，中国银河证券研究院整理 图6军民融合协同路径 1 2 3 4 逻辑四因素之需求将如何演变？ China galaxy securities 12 / 21 CHINA GALAXY SECURITIES 1 2 3 4 逻辑四因素之资本运作将如何演变？ China galaxy securities 资本运作逢佳时，资产证券化预期再提升 I、6 月20 日，证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》征求意见。此次监管松绑有利于拓宽军工板块并购重组路径，加快军工资产证券化进程。 II、军工集团资产证券化持续稳步推进(国睿科技启动资产重组，南船启动重大资产重组) III 、院所改制逐步破冰，多点开花。2020年之后有望铸就资产证券化2.0时代。 来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图7十二大军工集团资产证券化率数据 来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图8科研院所改制进度猜想 原预期41家试点军工科研院所完成转制试点推广，其他生产经营类军工科研院所陆续完成转制20182019202020212022资产注入高峰期仅兵装集团58所方案获得批复剩余40家试点研究所方案获批复并逐步完成转制试点推广，其他生产经营类军工科研院所陆续完成转制20182019202020212022资产注入高峰期现预期下调原则：成熟一批，推进一批原则：成熟一批，推进一批64%46%23%24%33%56%40%57%30%74%53%57%50%25%23%33%59%36%57%29%82%51%52%45%18%25%31%57%38%51%25%61%58%44%51%14%24%25%42%39%39%24%64%52%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%中航工业中国航发航天科技航天科工兵器工业兵器装备中船工业中船重工中国电科中国电子中核工业2018201720162015 13 / 21 CHINA GALAXY SECURITIES 资料来源：中国银河证券研究院整理 各军工集团资本运作概况及预期 1 2 3 4 逻辑四因素之资本运作将如何演变？ China galaxy securities 集团简称 概况 中航工业 目前资产证券化率约64%，计划到2020年集团公司资产证券化率达到70%，尚有防务板块、机载设备板块、通飞板块和基础研究板块需要注入。 航天科技 集团资产证券化率约23%，计划在“十三五”期间提升至45%。航天机电、航天动力、中国卫星预期强。 独立IPO和分板块注入旗下上市公司是集团资产证券化的重要方式。 航天科工 集团资产证券化率约24%，预计“十三五”期间大幅提升，存在资产IPO或第三方借壳预期，但航天科技和航天长峰仍有超预期可能。 兵器工业 集团资产证券化率约33%，计划“十三五”期间提升至50%，强调“无禁区改革”。关注北方股份、光电股份和凌云股份等。 兵器装备 集团资产证券化率约56%，