2019年旅游行业策略报告：不畏浮云遮望眼，守得云开见月明

分析师：方采薇执业编号：S08205180700012018年12月24日 我国宏观经济下行压力加大，2018年前三季度GDP增速均弱于去年同期。GDP中第三产业发展速度高于GDP增速，第三产业在GDP中占比不断提升。居民消费支出增长率长期高于可支配收入增长水平，但2017年两者增速趋于一致。社会消费品零售总额保持增长但增速下滑，服务业生产指数下降。总体而言2018年经济增速放缓、社零增速下降、服务业景气度下滑。从二级市场市场表现来看，在全行业下跌的2018年，旅游行业跌幅最小（截至12月21日收盘-10.10% ），走势强于大盘。行业内部个股分化较为明显，行业中仅4只个股上涨，其余个股出现不同程度的调整。行业整体估值下降明显，目前约为沪深300整体估值的3倍，位于历史底部。行业内公司盈利情况良好，居于A股行业中上水平。2018年旅游行业继续维持稳步增长的态势。2000年至2017年我国旅游人数年复合增长率约为11.9%，2017年国内旅游人数为50.01亿人次，同比增长12.6%，人均旅游花费从2000年的427元增至2017年913元。从年度数据来看旅游业发展速度领先于国民经济增速。在一些旅游细分行业景气度依旧，如免税、休闲景区、经济型酒店等。我们坚持认为长期来看旅游行业增长的内在逻辑未改变，人口红利和消费分级红利仍有相当大的空间。当下随着大盘和消费股的调整，餐饮旅游行业经历了回调，部分优质标的估值已回到低位。维持整个行业“同步大市”的评级。推荐标的：1）免税业龙头公司中国国旅（601888，离岛免税政策利好，并购整合，探索国际扩张）；2）关注具备长期成长空间，业绩表现良好的公司：宋城演艺（300144，国内演艺市场龙头，业绩具备高成长性）3）中端酒店布局优势，经济型酒店业绩提升：锦江股份（600754，酒店龙头，估值较低具备弹性）。 目录一二三五四六3旅游行业发展停滞了吗？回顾2018：看到了开头，没猜到结尾行业发展空间在哪里？精选细分行业：免税、休闲景区、出境游、酒店？展望2019推荐标的 我国宏观经济下行压力加大。2018年前三季度我国GDP增速分别为6.8%/6.7%/6.5%，均弱于去年同期。2014年以来GDP中第三产业发展速度明显高于GDP增速，第三产业在GDP中占比不断提升。居民消费支出增长率长期高于可支配收入增长水平，但2017年两者增速趋于一致。社会消费品零售总额保持增长，但是增速下滑，11月同比增长8.1%。今年除3月份（10.1%）以外的其他月份社零增速同比均在10%以下，上一次连续多月同比低于10%是2003年。从服务业的角度来看，从今年二季度开始出现了明显的放缓趋势。服务业生产指数下降，规模以上企业营收增速同比自一季度末至三季度末已下降1.8pct。从来自不同观测角度、时间维度的统计数据来看，基本可以得出一致的观点即2018年经济增速放缓、社零增速下降、服务业景气度下滑。4数据来源：国家统计局，爱建证券研究所图2：社零数据增速下滑图3：服务业景气度下滑0%5%10%15%20%25%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017人均可支配收入居民消费支出GDP第三产业GDP数据来源：国家统计局，爱建证券研究所图1：国民经济和居民收支增长情况数据来源：国家统计局，爱建证券研究所1011121314156.57.07.58.08.59.0服务业生产指数同比规模以上服务业企业营收同比（右）0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00011/0111/0611/1112/0412/0913/0213/0713/1214/0514/1015/0315/0816/0116/0616/1117/0417/0918/0218/07社会消费品零售总额（亿元）同比（右） 从二级市场市场表现来看，全年来看大盘震荡下行，而旅游行业上半年逆势上涨，下半年跟随大盘下跌。总体来看，旅游行业走势强于大盘，截至2018年12月21日收盘，在所有中信一级行业中旅游行业今年跌幅最少。本年度行业指数一季度上涨6.78%，二季度上涨3.15%，三季度下跌6.08%，本年度（截至12月21日收盘）跌幅为10.10%。在中信29个一级行业指数中，旅游行业排首位，行业走势强于沪深300。而在行业内部，个股分化较为明显。行业中仅4只个股上涨，包括大连圣亚（+37.98%）、中国国旅（35.22%）、广州酒家（+30.09%）和宋城演艺（+6.18%）。其余个股出现不同程度的调整。5数据来源：WInd，爱建证券研究所数据来源：Wind，爱建证券研究所图5：2018年A股中信行业指数涨跌幅排名图6：2018年餐饮旅游板块公司涨跌幅排名图4：餐饮旅游行业与沪深300行情走势数据来源：WInd，爱建证券研究所40%60%80%100%120%140%2018/012018/042018/072018/10沪深300餐饮旅游(中信)-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%餐饮旅游银行石油石化食品饮料农林牧渔非银行金融计算机沪深300建筑钢铁房地产国防军工煤炭医药电力及公用事业交通运输建材家电纺织服装商贸零售汽车轻工制造基础化工机械电力设备通信传媒有色金属电子元器件综合-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%大连圣亚中国国旅广州酒家宋城演艺大东海A三特索道金陵饭店长白山西安饮食云南旅游首旅酒店腾邦国际天目湖黄山旅游*ST云网全聚德锦江股份九华旅游岭南控股桂林旅游丽江旅游中青旅西安旅游华天酒店众信旅游张家界国旅联合曲江文旅峨眉山A凯撒旅游*ST藏旅 旅游行业平均估值26.7倍，较去年下降约11个单位。从与沪深300平均估值的历史对比来看，旅游板块估值中枢长期处于沪深300动态PE的4-5倍之间，而从2017年二季度开始回落至沪深300动态PE的3倍左右，处于历史较低的水平。从绝对值上看旅游行业整体估值较高，在行业中排第9位，这很大程度上由于行业内中小市值标的较多，股价易受影响波动较明显，抬高了整体估值。就个股分析，行业内大部分公司估值区间位于15-30倍之间，估值处于极端位置的公司较少，如大东海A（861倍）、云南旅游（106倍）、西安旅游（-100倍）、*ST云网（-124倍）、西安饮食（-181倍）。6数据来源：Wind，爱建证券研究所图8：A股中信行业PE(TTM)排名图9：餐饮旅游板块公司PE(TTM)排名图7：沪深300和餐饮旅游板块PE(TTM)比较数据来源：WInd，爱建证券研究所数据来源：WInd，爱建证券研究所020406080100120沪深300-2X沪深300-3X沪深300-4X沪深300-5X餐饮旅游(中信)0102030405060国防军工农林牧渔通信计算机机械传媒电子元器件有色金属餐饮旅游电力设备医药综合食品饮料电力及公用事业纺织服装轻工制造基础化工石油石化非银行金融交通运输商贸零售汽车家电建筑建材沪深300房地产煤炭钢铁银行861.2106.1-100.1-123.6-181.0-100-80-60-40-20020406080大东海A云南旅游大连圣亚华天酒店张家界中国国旅长白山桂林旅游凯撒旅游全聚德金陵饭店九华旅游岭南控股天目湖广州酒家宋城演艺众信旅游锦江股份曲江文旅首旅酒店三特索道腾邦国际中青旅黄山旅游峨眉山A丽江旅游*ST藏旅国旅联合西安旅游*ST云网西安饮食 从行业盈利水平来看，2018年前三季度沪深300成分股平均净资产收益率为9.52%，同比上升0.04pct，旅游行业平均净资产收益率为9.95%，同比上升2.30pct，位于A股行业中上水平，排第6位，较去年同期上升9位。2018年前三季度旅游版块内净资产收益率居前的公司是大连圣亚（18.9%）、中国国旅（18.1%），另外还有三特索道、广州酒家、宋城演艺、凯撒旅游、天目湖、曲江文旅、腾邦国际、首旅酒店、黄山旅游净资产收益率超过10%，盈利能力较强。行业中有11家公司位于9.95%的旅游行业平均水平之上，5家公司净资产收益率为负。7数据来源：WInd，爱建证券研究所数据来源：Wind，爱建证券研究所图10：2018Q1-3 A股中信行业ROE排名（%）图11：2018Q1-3餐饮旅游板块ROE排名（%）-209.7-50-40-30-20-100102030大连圣亚中国国旅三特索道广州酒家宋城演艺凯撒旅游天目湖曲江文旅腾邦国际首旅酒店黄山旅游中青旅众信旅游丽江旅游全聚德长白山九华旅游峨眉山A锦江股份岭南控股桂林旅游金陵饭店张家界*ST藏旅大东海A云南旅游西安饮食西安旅游国旅联合华天酒店*ST云网024681012141618食品饮料家电建材钢铁银行餐饮旅游煤炭沪深300基础化工医药轻工制造房地产汽车建筑交通运输纺织服装电子元器件非银行金融商贸零售传媒电力及公用事业石油石化有色金属农林牧渔电力设备机械通信计算机综合国防军工 目录一二8旅游行业发展停滞了吗？回顾2018：看到了开头，没猜到结尾行业发展空间在哪里？精选细分行业展望2019推荐标的三五四六 分析近期国内旅游行业的景气情况，统计汇总行业整体数据以及细分行业、相关行业数据。国内旅游人数和旅游收入持续增长，2012年以来两者增速均保持平稳。其中旅游收入增速快于人数增速，从而使得人均旅游花费保持每年3%-4%的上涨水平。2000年至2017年我国旅游人数年复合增长率约为11.9%，2017年国内旅游人数为50.01亿人次，同比增长12.6%，人均旅游花费从2000年的427元增至2017年913元。从年度数据来看旅游业发展速度大大领先于国民经济增速。9数据来源：国家统计局，文化和旅游部，爱建证券研究所图13：国内旅游增长情况图12：国内旅游人数和旅游收入情况数据来源：国家统计局，文化和旅游部，爱建证券研究所01002003004005006007008009001,0000102030405060旅游人数（亿人次）旅游收入（千亿元）人均旅游花费（元，右）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%旅游人数增速旅游收入增速人均旅游花费增速 从较高频的月度航空客运数据来看，国际航线票价指数近年来保持平稳，国内航线票价指数波动上升；国内航线、国际航线的当月客运量均保持上升，且从2015年初至今国际航线客运增速快于国内航线，今年1-8月客运量增长明显，仅9月出现回落。近四五年以来航空大交通发展保持良好增长。旅游零售方面，海南岛离岛免税销售额和购物人数仍然呈现良好的上升态势，每月人均消费额在2018年基本同比上升。财政部、海关总署、税务总局联合发文，自2018年12月开始将海南离岛免税限额从16,000元提高至30,000元，料将刺激免税品销售，并进一步抬升人均消费额。10图15：海南离岛免税销售情况数据来源：商务部，爱建证券研究所（MAT即moving annual total滚动年度）图14：航空客运情况数据来源：中国民用航空局，爱建证券研究所01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00005010015020025030013/1214/0314/0614/0914/1215/0315/0615/0915/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/06人均（元，右）MAT销售额（亿元）MAT购物人数（万人）03060901201501801020304050607009-0509-0910-0110-0510-0911-0111-0511-0912-0112-0512-0913-0113-0513-0914-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-051