请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2019年07月04日 固定收益点评 2019年下半年利率债供给压力有多大？ 上半年利率债发行量、净融资量高于去年同期 19年上半年利率债合计发行6.8万亿，净融资3.4万亿。总发行量高于过去三年同期水平，而净融资量不及16、17年同期水平。 分债券类型来看，国债合计发行1.8万亿，净融资额为5162.3亿元；地方债合计发行2.8万亿，净融资额2.2万亿；政金债合计发行2.1万亿，净融资额为7492亿元。 今年下半年利率债供给压力预计小于去年同期 1. 国债下半年净融资额约为1.2万亿，较去年同期小幅增加 预计今年全年国债净发行量为1.7万亿，加上到期量2.3万亿，全年总发行量约为4万亿。我们使用17-18年中央赤字与国债净发行量之差的均值作为19年偏离因子，由此推测19年国债净发行量约为1.7万亿。 19年上半年国债净融资5162亿，下半年约有1.2万亿待融资，占全年净融资量的70%。我们根据17-18年国债下半年各月的发行节奏来推测19年下半年的发行进度，预计19年下半年国债总发行量和净融资额较18年同期均小幅增加。 2. 地方债下半年净融资额约为1.1万亿，较去年同期大幅减小 下半年地方债至多发行1.7万亿，与18年下半年的合计发行量2.8万亿相比大幅减小。新增债券方面，下半年额度仅剩余8940亿。借新还旧债方面，今年共有1.3万亿地方债到期，下半年约需发行借新还旧债5439.3亿。臵换债方面，下半年至多发行3036.3亿臵换债。 今年下半年地方债的发行量较18年大幅减小的主要原因在于19年新增债券的提前发行，使得上半年发行量较大，下半年发行量相应减少。 3. 政金债下半年净融资约为5848亿，较去年同期小幅增加 预计19年下半年政金债合计发行1.6万亿，净融资5848亿元，较18年下半年发行量小幅增加。我们通过历史的发行与偿还情况对19年下半年的发行情况进行估算，预计19年3季度和4季度政金债发行量约为8000亿左右。 综上，下半年国债预计发行1.74万亿，地方债至多发行1.7万亿，政金债预计发行1.6万亿。结合到期量可知下半年利率债合计净融资约为2.9万亿元，较18年下半年的3.6万亿下降了7241亿元，由此推测今年下半年利率债的供给压力应小于去年同期。 风险提示：政策出现超预期调整 作者 分析师 刘郁 执业证书编号：S0680518080002 邮箱：liuyu@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：信用负面跟踪20190703》2019-07-03 2、《固定收益点评：降准，接力》2019-07-03 3、《固定收益定期：信用负面跟踪20190702》2019-07-02 4、《固定收益点评：19年5月以来城投发债资金用途有何新变化？》2019-07-02 5、《固定收益点评：反弹窗口有望延续，哪些转债值得关注》2019-07-02 2019年07月04日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 上半年利率债发行量、净融资量高于去年同期........................................................................................................... 3 今年下半年利率债供给压力预计小于去年同期........................................................................................................... 4 国债下半年净融资额约为1.2万亿，较去年同期小幅增加 .................................................................................... 4 地方债下半年净融资额约为1.1万亿，较去年同期大幅减小 ................................................................................ 6 政金债下半年净融资约为5848亿，较去年同期小幅增加 .................................................................................... 7 风险提示 ................................................................................................................................................................ 9 图表目录 图表1：2019年上半年各类利率债发行情况（中债分类；亿元） ............................................................................... 3 图表2：17-19年国债发行节奏（亿元） ................................................................................................................... 3 图表3：17-19年地方债的发行量（亿元） ............................................................................................................... 4 图表4：17-19年政金债发行节奏（亿元） ............................................................................................................... 4 图表5：2016年-2019E国债与赤字（亿元；标红表示预测值） ................................................................................. 5 图表6：2017年-2019年下半年各月国债发行情况（亿元；标红的为预测值） ............................................................ 5 图表7：2019年地方债发行进度一览（亿元） .......................................................................................................... 6 图表8：2017年-2019年下半年各月地方债发行情况（亿元；标红的为预测值） ........................................................ 7 图表9：2017年-2019年下半年各月政金债发行情况（亿元；标红的为预测值） ........................................................ 8 图表10：利率债各月净融资额情况（亿元） ............................................................................................................. 9 2019年07月04日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 上半年利率债发行量、净融资量高于去年同期 19年上半年利率债合计发行6.8万亿，较18年同期增加1.9万亿；净融资3.4万亿，较18年同期增加1.3万亿。总发行量高于过去三年同期水平，而净融资量不及16、17年同期水平。 图表1：2019年上半年各类利率债发行情况（中债分类；亿元） 类别 发行只数 只数比重 总发行量 面额比重(%) 总偿还量 净融资额 国债 78 7.42% 18,054.50 26.84% 12272.20 5782.30 记账式国债 66 6.28% 15,627.80 23.23% 11552.20 4075.60 储蓄国债 12 1.14% 2,426.70 3.61% 720.00 1706.70 地方政府债 651 61.94% 28,372.01 42.17% 6756.31 21615.70 政策银行债 322 30.64% 20,851.90 30.99% 13582.10 7269.80 国发债 119 11.32% 10,465.20 15.56% 5944.80 4520.40 进出口债 83 7.90% 3,831.00 5.69% 2466.40 1364.60 农发债 120 11.42% 6,555.70 9.74% 5170.90 1384.80 利率债合计 1,051 100.00% 67278.42 100.00% 32610.61 34667.80 资料来源：wind，国盛证券研究所 分债券类型来看，国债合计发行1.8万亿，较17、18年同期国债发行量均有所增加。今年上半年共有1.3万亿国债到期，高于去年同期的1.1万亿到期量，国债净融资额为5162.3亿元，较去年同期的3483.3亿元净融资量有所增加。 图表2：17-19年国债发行节奏（亿元） 资料来源：wind，国盛证券研究所 地方债合计发行2.84万亿，其中一般债发行1.29万亿，专项债发行1.55万亿。与18年上半年相比较，19年上半年发行的地方债是去年同期的2倍，其中一般债较去年上半年的1.04万亿增加了2422亿元，专项债较18年上半年的1.55万亿增加了1.2万亿。其中，新增债券发行量较去年上半年大幅增加了1.85万亿1，借新还旧债发行量从去年的1333.5亿元增加到了6397.4亿元。今年上半年地方债较去年同期有较大增幅的 1 其中，上半年新增一般债发行8013亿，新增专项债发行了1.4万亿，全年额度分别为新增一般债9300亿，新增专项债21500亿元。 0100020003000400050006000700080009000100001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2017年总发行量 2018年总发行量 2019年总发行量 2019年07月04日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 主要原因，是地方债发行提前和借新还旧债发行量增加。臵换债方面，今年上半年仅发行了114.7亿元，发行量较去年上半年大幅减小。 图表3：17-19年地方债的发行量（亿元） 资料来源：wind，国盛证券研究所 19年上半年政金债合计发行2.1万亿，较18年同期增加1931.5亿元。上半年共有1.01万亿政金债到期，净融资额为7492亿元，高于17、18年同期水平，而不及16年同期水平。 图表4：17-19年政金债发行节奏（亿元） 资料来源：wind，国盛证券研究所