请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2019年07月04日 固定收益点评 2019年下半年需警惕哪些板块信用债到期压力？ 2019年下半年信用债到期压力明显上升，信用债到期规模达40234亿元，较18年增长29%；到期占比为21.22%，高于2015-2018年同期16.5%-18.5%区间。分月份看，2019年7-10月，信用债到期规模均超过7000亿元，相较2016-2018年增幅较大。 城投债： （1）2019年下半年城投债到期压力显著增大，城投债到期占比由2016年的8.3%持续增长至15.04%，且相比18年增幅扩大。 （2）各评级城投债到期压力均上升，AAA城投债主要由于到期规模激增（同比增长87%），而AA城投债净融资较弱叠加到期规模增大。 （3）分省份看，内蒙古和黑龙江再融资压力较大，辽宁城投债大幅萎缩，上海、广西、吉林、云南、江西、河南、天津、安徽和陕西到期压力增大。 地产债： （1）2019年下半年地产债到期压力小幅缓解，到期占比由18年的25.24%下降至22.88%，主要由于到期规模回落以及整体保持净融资为正。 （2）AAA地产债到期压力相对较小，而低评级地产债到期压力增大。AAA地产债到期占比为17.3%，明显低于AA+、AA地产债的27%和33.9%。 其他产业债： （1）2019年下半年其他产业债到期压力上升，到期占比由18年的23.29%上升至26.24%，主要由于到期规模明显增加（同比增长25.79%）。 （2）各评级其他产业债到期压力均上升，中低评级其他产业债到期压力较大。AA、AA+其他产业债到期占比分别为35.2%和31.9%，明显高于AAA的24%。AAA其他产业债主要由于到期规模增幅较大（同比增长41.9%）；而AA其他产业债主要由于融资受阻，19年6月末存量同比下降21.5%。 （3）民企债到期压力最大，且中低评级民企债到期压力陡增。民企债2019年下半年到期占比为34.7%，明显高于地方国企和央企的24.4%和24.6%。 总体而言，2019年下半年，城投债虽然到期压力增大，但相比产业债，到期占比仍较低。地产债到期压力小幅缓解，AAA地产债到期压力相对较小。其他产业债到期压力上升，尤其是中低评级民企债到期压力陡增。因此，2019年下半年，需警惕中低评级、再融资受阻民企的债券到期压力。 风险提示：数据口径存在偏差，信用风险超预期。 作者 分析师 刘郁 执业证书编号：S0680518080002 邮箱：liuyu@gszq.com 分析师 姜丹 执业证书编号：S0680518090003 邮箱：jiangdan@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：信用负面跟踪20190703》2019-07-03 2、《固定收益点评：降准，接力》2019-07-03 3、《固定收益定期：信用负面跟踪20190702》2019-07-02 4、《固定收益点评：19年5月以来城投发债资金用途有何新变化？》2019-07-02 5、《固定收益点评：反弹窗口有望延续，哪些转债值得关注》2019-07-02 2019年07月04日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 2019年下半年信用债到期压力如何？ ...................................................................................................................... 3 2019年下半年信用债到期及回售压力整体上升 .................................................................................................. 3 城投债：2019年下半年到期压力显著增大，AAA城投债到期规模激增，而AA城投债净融资较弱 .......................... 4 地产债：2019年下半年到期压力小幅缓解，AAA地产债到期压力相对较小 .......................................................... 6 其他产业债：2019年下半年到期压力上升，中低评级民企债到期压力陡增 .......................................................... 7 需警惕哪些主体到期压力？ ................................................................................................................................... 10 风险提示 .............................................................................................................................................................. 11 图表目录 图表 1：2019年下半年信用债到期及回售压力明显上升 ............................................................................................ 3 图表 2：下半年各月份到期及回售规模（亿元） ....................................................................................................... 3 图表 3：2019年下半年城投债到期压力最小，其他产业债到期压力最大（亿元，%） ................................................ 4 图表 4：2019年下半年城投债到期压力显著增大 ...................................................................................................... 4 图表 5：2019年下半年各评级城投债到期压力均上升 ............................................................................................... 4 图表 6：2017-2019年下半年城投债分评级到期及回售情况（亿元，%）................................................................... 5 图表 7：2019年下半年城投债分省份到期及回售情况 ............................................................................................... 6 图表 8：2019年下半年地产债到期压力小幅缓解 ...................................................................................................... 7 图表 9：中高评级地产债到期压力缓解，低评级地产债到期压力增大 ......................................................................... 7 图表 10：2017-2019年下半年地产债分评级到期及回售情况（亿元，%） ................................................................. 7 图表 11：2019年下半年其他产业债到期压力上升 .................................................................................................... 8 图表 12：2019年下半年各评级其他产业债到期压力均上升 ...................................................................................... 8 图表 13：2019年下半年民企债到期压力最大 .......................................................................................................... 8 图表 14：2017-2019年下半年其他产业债分企业性质到期及回售情况（亿元，%） ................................................... 9 图表 15：2019年下半年其他产业债分行业到期及回售情况 ...................................................................................... 9 图表 16：2019年下半年到期压力较大的主体（亿元，%）..................................................................................... 10 2019年07月04日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 2019年下半年信用债到期压力如何？ 2019年下半年信用债到期及回售压力整体上升 为了衡量和对比2019年下半年信用债到期及回售压力（以下简称“到期压力”），我们采用以下方法：（1）选取2015-2019年6月末存量信用债数据，债券类型包括短融、中票、企业债、公司债和定向工具；（2）将可回售债券的到期日期调整为回售日期；（3）计算2015-2019年每一年度下半年到期及回售规模（以下简称“到期规模”）以及下半年到期及回售规模占存量债比重（以下简称“到期占比”）。一方面，到期规模可以直观反映各年度下半年到期压力；另一方面，采用到期占比衡量到期压力考虑了再融资因素，有利于分析到期压力变化的内在因素，且增强不同品种、不同评级、不同年份之间的可比性。 2019年下半年信用债到期压力明显上升。从规模看，2019年下半年信用债到期规模达40234亿元，较18年（31191亿）增长29%。从到期占比看，2019年下半年该指标为21.22%，高于2015-2018年同期16.5%-18.5%区间。分月份看，2019年7-10月，信用债到期规模均超过7000亿元，相较2016-2018年增幅较大。 图表 1：2019年下半年信用债到期及回售压力明显上升 图表 2：下半年各月份到期及回售规模（亿元） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 横向对比，城投债到期压力最小，其他产业债到期压力最大。我们根据Wind “是否城投债”函数和申万行业分类标准将信用债划分为城投债、地产债和其他产业债。2019年下半年，城投债到期占比仅15.04%，而其他产业债占比为26.24%，地产债占比为22.88%。进一步分