国防军工2019年中期暨7月月度投资策略：行业改革持续推进，武器装备外贸前景繁荣

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 国防军工 [Table_IndustryInfo] 国防军工2019年中期暨7月月度投资策略 超配 （维持评级） 2019年06月19日 一年该行业与走势比较 行业改革持续推进，武器装备外贸前景繁荣  板块估值水平处于历史低位，继续下行空间有限 行业一季度预收款情况总体上依然呈现上升的趋势，行业订单总量随着军费的增长继续保持上行，去年发生的军工体系内部的改革也已经基本完成各企业交付进度趋于正常，且去年受改革因素影响而未实现交付的产品在上半年完成了交付，因此2019年的行业业绩前景是乐观的。目前行业中部分核心标的的估值水平已经在30倍市盈率左右，亦处于历史低位，再考虑到未来的国企改革及资产证券化的预期和军工行业业绩长期持续增长的确定性，我们认为军工板块整体上不具备大幅下行的空间。  下半年行业业绩及改革进度从基本面和题材两方面形成利好 在整个十三五期间，由于军改的影响，为了完成全军的装备计划，2019和2020两年除了要完成当年的订单外，还要完成军改期间受到影响而未执行的订单。因此行业基本面基础是十分坚实的。临近十三五末期，各军工集团为完成中央改革要求，改革有可能加速。  定价机制改革驱动利润向总装及核心配套企业流动 新军品定价机制下，总装企业获得了对于部分上游配套产品的定价权，并且取消5%的净利率限制，改为一定的净利率加上激励净利率的定价方式。从这个长期趋势上看，定价机制改革将有利于提升总装企业及重大分系统企业的业绩水平。  国际局势动荡加剧，武器装备外贸市场有望成为新兴增长点 到2020年以后，可能世界上的多个传统热点地区的地区对抗将大幅增加，战争与冲突可能取代和平与发展而成为这些地区的主题，而我国在这些地区的友好国家，目前已经对于高新技术武器装备产生了极大的兴趣与需求以应对在不远的将来的地缘政治的不确定性，以捍卫本国的诸多地区利益。中国军工系统经过几十年的发展，武器装备的性能与可靠性均处于国际市场同类装备前列，是很多客户国家的最优选择。  关注总装及核心配套标的 考虑到总装及核心配套类标的受到各类改革措施的利好，及国内武器装备换装和军品外贸市场为其带来的业绩成长性。建议关注总装类标的：内蒙一机、中航沈飞，核心配套类标的：四创电子、航天电器、中航机电。 风险提示：企业业绩增长可能低于预期，相关政策落地进度可能不达预期。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 600967 内蒙一机 买入 10.81 18,265 0.39 0.50 27.72 21.62 600760 中航沈飞 买入 27.38 38,343 0.63 0.75 43.46 36.51 600990 四创电子 买入 43.36 6,902 1.70 1.90 25.51 22.82 002025 航天电器 买入 23.80 10,210 0.94 1.22 25.32 19.51 002013 中航机电 买入 6.74 24,322 0.27 0.32 24.96 21.06 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 《国防军工2018年年报及2019年一季报回顾暨5月投资策略：行业改革影响开始显现，关注 企 业预 收账 款及 存货 变化》 ——2019-05-07 《国防军工04月暨二季度投资策略：改革落地预期增强，事件性题材影响提升》 ——2019-03-28 《国防军工03月投资策略：市场情绪好转，关 注 低估 值及 题材 利好 标的》 ——2019-03-14 《国防军工2019年2月月度投资策略：核心军工资产业绩上行，盈利能力与改革题材并重》 ——2019-02-14 《国防军工2019年投资策略：行业指数渐独立于创业板，关注核心资产业绩与改革进度》 ——2018-12-12 证券分析师：骆志伟 电话： 010-88005308 E-MAIL： luozhiwei@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.4J/18A/18O/18D/18F/19A/19上证综指国防军工 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 2019年上半年，由于其他板块出现了市场关注度较高的题材，一季度市场情绪转暖加之2018年及2019年一季度的军工行业的整体业绩水平并未超出市场预期，因此之前进来避险的资金流出到了其他板块寻找投资机会。但就目前行业已经公布的数据来看，行业一季度预收款情况总体上依然呈现上升的趋势，行业订单总量随着军费的增长继续保持上行，去年发生的军工体系内部的改革也已经基本完成各企业交付进度趋于正常，且去年受改革因素影响而未实现交付的产品在上半年完成了交付，因此2019年的行业业绩前景是乐观的。目前行业中部分核心标的的估值水平已经在30倍市盈率左右，亦处于历史低位，再考虑到未来的国企改革及资产证券化的预期和军工行业业绩长期持续增长的确定性，我们认为军工板块整体上不具备大幅下行的空间。 核心假设或逻辑 本报告中的行业逻辑有两个核心观点：首先是军工板块估值水平不具备大幅下行的基础；其次是定价机制改革和军品采购目录调整将驱动行业利润向总装及核心配套企业流动。 板块估值水平不具备大幅下行的基础。2019年上半年，由于其他板块出现了市场关注度较高的题材，一季度市场情绪转暖加之2018年及2019年一季度的军工行业的整体业绩水平并未超出市场预期，因此之前进来避险的资金流出到了其他板块寻找投资机会。但就目前行业已经公布的数据来看，行业一季度预收款情况总体上依然呈现上升的趋势，行业订单总量随着军费的增长继续保持上行，去年发生的军工体系内部的改革也已经基本完成各企业交付进度趋于正常，且去年受改革因素影响而未实现交付的产品在上半年完成了交付，因此2019年的行业业绩前景是乐观的。目前行业中部分核心标的的估值水平已经在30倍市盈率左右，亦处于历史低位，再考虑到未来的国企改革及资产证券化的预期和军工行业业绩长期持续增长的确定性，我们认为军工板块整体上不具备大幅下行的空间。 关于定价机制。对于部分在旧有定价机制下享受了高毛利率的配套企业来说，在新定价机制下企业的产品技术及稀缺性将成为保证企业净利率的主要因素。尤其是2018年军工行业进行了军品采购目录的调整，被调出目录的产品将要缴纳增值税，表面上看这些产品仅是不享受军品免税待遇。但实则不然，真正对这类产品产生了较大的影响的是目录内外产品的不同竞标机制。 在军品采购目录内的产品在进行竞标时，只能有持证企业参与竞标，由于持证企业数量较少，因此该类产品的净利率水平容易受到保证。但是对于目录外产品来说，产品招标是面向全社会的企业进行招标的，不要求只有持证企业才能参与竞标。因此，目录外产品的竞标企业数量多，这就导致在竞标阶段的竞争就十分激烈，以至于难免发生价格战。因此，真正影响目录外产品净利率的是竞标机制。 因此，在经历了军品定价机制改革和军品采购目录调整后，要特别关注企业受到这两项改革的影响的程度和方向。 与市场预期不同之处 市场目前普遍认行业业绩增长主要取决于国内的军品换装进度，对武器装备外贸市场认识不足，研究不够充分。通过我们长期的对中东局势及印巴边境态势的跟踪，我们认为这两个地区的武器装备外贸市场有可能成为行业在未来一段时间的爆发性增长点。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 上半年行情回顾与总结................................................................................................. 5 军工板块在2019年上半年受市场情绪影响较大 .................................................. 5 公募重仓持股行业占比处于历史低位，板块不具备大幅下行空间 ........................ 7 军工行业在贸易战背景下避险能力较强 ............................................................... 7 下半年建议关注行业业绩及改革进度 ........................................................................... 9 对于军工行业投资的三个时期的判断 ................................................................... 9 现阶段军工行业基本面基础扎实 .......................................................................... 9 定价机制改革有利于提升产业链下游企业的业绩水平 ........................................ 10 军品采购目录内产品继续保持高净利率水平 ...................................................... 10 军工行业改革及资产证券化速度开始加快 .......................................................... 12 国际局势动荡加剧，关注武器装备外贸 ..................................................................... 17 中东地区冲突加剧，相关国家备战加速 ............................................................. 17 印巴边境冲突加剧，巴基斯坦换装需求提升 ...................................................... 19 关注总装及核心配套企业 ................................................................................... 21 国信证券投资评级 ...................................................................................................... 23 分析师承诺 ................................................................................................................ 23 风险提示 .................................................................................................................... 23 证券投资咨询业务的说明 ........................................................................................... 23 请务必阅