医药生物行业：能特科技整合事宜更进一步，维生素E行业有望迎来新的景气周期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [Table_Message] 2010-06-16 行业研究报告 看好 医药生物 [Table_Title] 医疗保健 医疗保健设备与服务 能特科技整合事宜更进一步，维生素E行业有望迎来新的景气周期 [Table_Summary] 事件：ST冠福于6月14日公告，全资子公司能特科技有限公司向 DSM出售全资子公司益曼特健康产业（荆州）有限公司75%股权的议案获股东大会表决通过。 投资要点： 维生素E行业：供过于求，市场集中度高 全球每年维生素E的需求量约为7-8万吨（按油计算），增速约为3%左右，全球维生素E油产能约12万吨左右，产量在8万吨以上，处于供过于求的状态。维生素E的合成需要经过20余步反应，步骤多、路线长、工艺复杂，技术壁垒较高，除能特科技外近年来无新进入者，目前前5家企业产能合计占比近90%，市场集中度较高。 维生素E迎来新的景气周期，持续时间有望超预期 由于能特科技对维生素E的合成路线进行了优化创新，17年开始销售后，凭借着成本优势，销量迅速增加，目前已基本接近满负荷生产，维生素E价格步入低谷。能特科技被DSM整合之后，合计将拥有全球约40%维生素E产能，行业集中度进一步提升，维生素E行业竞争格局将得到大幅优化，有助于寡头之间形成价格默契；在资产交割完成后，益曼特维生素E业务和石首能特全部业务相关设施、资产升级至DSM规定的标准，预计升级改造过程中，相关工厂会停产，全球维生素E产能会出现收缩，维生素E行业将迎来新的景气周期。与2008-2012年的景气周期类似，本次景气周期也是由行业集中度提升和供给收缩引起，预计价格有望达到80-100元/千克，时间有望维持1年以上，超出预期。今年以来，吉林北沙率先于3月6日将维生素E报价提高至48元/kg，5月14日新和成将维生素E报价提至60元/千克，浙江医药随后也将报价提至54元/千克左右，业内厂家对于维生素E提价形成了较为一致的预期，预计维生素E价格仍将逐步抬升。 投资建议 新和成、浙江医药维生素E油产能均为2万吨/年（对应维生素E粉产能4万吨/年），维生素E价格每千克上涨10元，年化增厚新和成、浙江医药净利润约3亿元，推荐成本控制能力强，未◼ 走势比较 [Table_IndustryList] ◼ 子行业评级 [Table_ReportInfo] [Table_Author] 证券分析师：杜佐远 电话：0755-33329945 E-MAIL：duzy@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190517110001 证券分析师：王斌 电话：010-88695263 E-MAIL：wangbin@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190118050039 行业研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 行业研究报告 P2 能特科技整合事宜更进一步，维生素E行业有望迎来新的景气周期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一、维生素E行业基本情况 维生素E也称生育酚，分子式为C29H50O2,维生素E具有抗氧化，提高机体免疫能力等多种生理功能。全球每年维生素E的需求量约为7-8万吨（按油计算），增速约为3%左右，与全球饲料需求量增长基本同步。下游需求方面，66%用于动物饲料，29%用于医药化妆品，5%用于食品饮料。 图1：维生素E下游应用情况 图表 1：CT类型分布情况 图2：全球饲料产量 图表 2：MR类型分布情况 资料来源：博雅和讯，太平洋证券研究院 资料来源：Alltech，太平洋证券究院 维生素E的合成需要经过20余步反应，步骤多、路线长、工艺复杂，技术壁垒较高。工业合成维生素E的两个重要中间体为2,3,5-三甲基氢醌和异植物醇，分别用于合成维生素E的主环和侧链。 主环2,3,5-三甲基氢醌的传统合成路线有间甲酚法、巴豆醛法和氧化异佛尔酮法。BASF采用巴豆醛法，该方法收率不高，设备要求高、反应难度大、成本高。浙江医药采用间甲酚法，首先合成2,3,6-三甲基苯酚，最终通过氧化/加氢还原等步骤合成2,3,5-三甲基氢醌。新和成以丙酮为原料，采用氧化异佛尔酮路线生产2,3,5-三甲基来有持续业绩增量（蛋氨酸、生物发酵类产品等）的新和成和业绩弹性大的浙江医药。 风险提示：能特科技整合进度不及预期；新厂家进入导致供需再次失衡。 行业研究报告 P3 能特科技整合事宜更进一步，维生素E行业有望迎来新的景气周期 氢醌。异植物醇则是以丙酮、乙炔等基础化工产品为原料，通过甲基庚烯酮、芳樟醇等中间体最终完成合成 能特科技对维生素E的合成路线进行了优化创新，具有成本优势。首先以较为廉价的对二甲苯替代间甲酚作为三甲基氢醌生产的初始原料。同时与Aryris公司签署了法尼烯独家采购协议，以法尼烯为初始原料合成异植物醇。Amyris以糖类和乙醇为原料，利用改造后的酵母，采用发酵的方法生产法尼烯。法尼烯路线具有工艺步骤少、能耗排放低、安全环保等优点，有效降低了异植物醇生产成本。 图表 3：维生素E合成路线概览 资料来源：冠幅股份公告,新和成公告，CNKI,太平洋证券研究院 目前全球维生素E油设计产能约12万吨左右，产量在8万吨以上，处于供过于求的状态，前5家企业产能合计占比近90%，市场集中度较高。新增产能主要有新和成、能特科技和海嘉诺，其中较有竞争力的是新和成和能特科技，新和成的新增产能预计为置换原有产能，能特科技主要是满足市场新增需求。总体来看，由于维生素E行业壁垒较高，新增产能主要是原有厂家扩产，对于竞争格局冲击较小。 行业研究报告 P4 能特科技整合事宜更进一步，维生素E行业有望迎来新的景气周期 图表 4：维生素E主要厂家产能和需求（产能/产量按油计算，产量为18年数据） 资料来源：相关公司公告，公司调研,公开环评资料，博雅和讯，太平洋证券研究院 二、行业集中度提升，有望迎来新的景气周期 2019年1月28日，能特科技与DSM签订了《框架协议》，组建合资公司益曼特。能特科技将维生素E生产线相关资产作为实物出资成立全资子公司益曼特，并以全资子公司石首能特33%股权作为出资注入益曼特，在完成后将益曼特75%股权作价10.66亿元转让给DSM。2019年6月14日，益曼特股权转让事项获得ST冠福股东大会通过。 能特科技与美国Amyris公司早在2016年10月签订了法尼烯在维生素E领域的独家使用相关协议。2017年5月DSM向Amyris注资2500万美元获得其12%股权，随后于当年12月收购了Amyris公司的巴西工厂，并逐步将持股比例增加至29.12%。在完成对能特科技的整合之后，DSM实现了从维生素E重要中间体、维生素E直至下游动物营养与保健业务全产业链的覆盖，补充了自身产能。能特科技则可以借助DSM成熟的终端销售渠道，提高维生素E产品的销量和盈利能力，双方实现了优势互补。在资产交割完成后，益曼特维生素E业务和石首能特全部业务相关设施、资产升级至DSM规定的标准，我们预计在升级改造过程中，相关工厂会停产，全球维生素E产能会出现收缩。 行业研究报告 P5 能特科技整合事宜更进一步，维生素E行业有望迎来新的景气周期 图表5：交易完成后能特科技、帝斯曼和Amyris之间合作和股权关系 资料来源：冠幅股份公告,太平洋证券研究院 对维生素E历史价格走势进行分析，可以看出行业集中度提升、供给收缩、环保限产、中间体供应紧张，原材料涨价、厂家发生事故停产等因素会助推维生素E价格提升，集中度提升和供给收缩引起的行业景气提升会维持较长的时间。例如2000-2008年维生素E行业经过整合，形成了DSM、BASF、新和成和浙江医药4大供应商，行业集中度得到提升，而安迪苏在2008年因成本过高退出导致供给出现收缩，2008-2012年维生素E行业迎来了长达4年的景气周期，出口均价维持在15美元/千克以上。产能扩张，新厂家进入，行业集中度下降会导致维生素E价格步入低谷。例如2013年后新和成、浙江医药陆续扩产，吉林北沙和福建海欣等新厂家进入导致维生素E价格逐步下滑，特别是能特科技在17年开始销售后，凭借着成本优势，销量迅速增加，目前已基本接近满负荷生产，维生素E价格步入低谷。维生素E价格在2016年和2017年有过两次反弹，但由于行业集中度和供给未发生根本性变化，导致景气周期维持时间较短。我们认为能特科技被整合之后，维生素E行业竞争格局将得到大幅优化，DSM与能特科技合计将拥有全球约40%维生素E产能，行业集中度进一步提升，有助于寡头之间形成价格默契，升级改造停产也将导致供给出现收缩。今年以来，吉林北沙率先于3月6日将维生素E报价提高至48元/kg。5月14日新和成将维生素E报价提至60元/千克，浙江医药随后也将报价提至54元/千克左右，业内厂家对于维生素E提价形成了较为一致的预期，本次维生素E景气周期的成因与2008-2012年的景气周期类似，均是由行业集中度提升和供给收缩引起，我们预计维生素E价格仍将逐步 行业研究报告 P6 能特科技整合事宜更进一步，维生素E行业有望迎来新的景气周期 抬升，高度有望达到80-100元/千克，有望维持1年以上，超出预期。 图表6：维生素E历史价格走势分析（价格国内当月出口价，单位为美元/千克） 资料来源：博雅和讯,相关公司公告，公开资料整理，太平洋证券研究院 投资建议 新和成、浙江医药维生素E油产能均为2万吨/年（对于维生素E粉产能4万吨/年），维生素E价格每千克上涨10元，年化增厚新和成、浙江医药净利润约3亿元，推荐有成本控制能力强，未来有持续业绩增量（蛋氨酸、生物发酵类产品等）的新和成和业绩弹性大的浙江医药。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 投资评级说明 1、行业评级 看好：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上； 中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平－5%与5%之间； 看淡：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下。 2、公司评级 买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上； 增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间； 持有：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间； 减持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间； 销 售 团 队 [Table_Team] 职务 姓名 手机 邮箱 销售负责人 王方群 13810908467 wangfq@tpyzq.com 北京销售总监 王均丽 13910596682 wangjl@tpyzq.com 北京销售 袁进 15715268999 yuanjin@tpyzq.com 北京销售 成小勇 18519233712 chengxy@tpyzq.com 北京销售 李英文 18910735258 liyw@tpyzq.com 北京销售 孟超 13581759033 mengchao@tpyzq.com 北京销售 付禹璇 18515222902 fuyx@tpyzq.com 上海销售副总监 陈辉弥 13564966111 chenhm@tpyzq.com 上海销售 洪绚 13916720672 hongxuan@tpyzq.com 上海销售 李洋洋 18616341722 liyangyang@tpyzq.com 上海销售 宋悦 13764661684 songyue@tpyzq.com 上海销售 张梦莹 18605881577 zhangmy@tp