敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年6月13日 铁塔租赁服务 印度萎缩风险暴露，铁塔除全球化外如何获取成长？ ——全球铁塔行业成长路径解析及2019年Q1数据跟踪报告 ——报告副标题 海外行业动态 ◆多元化经营企业发展路径最为顺畅，整体业绩成长性优于同业 1Q19全球铁塔租赁服务行业平稳增长，美国、欧洲、印尼、中国等当地市场均维持中-高个位数增长，印度由于当地运营商整合出现同比下滑。业内公司由于塔类配套服务、国内外地区、新业务布局不同，整体营收增速表现有所差异，同比增速区间在-2-11%。欧洲Cellnex、美国CCI及中国铁塔分别通过海外扩张、塔类配套服务以及新业务拓展，整体成长性略优于同业。 ◆路径一：传统空间租赁之外，塔类配套服务范围延伸 在传统塔类空间租赁之外，铁塔公司可提供电力、维护、设备安装等塔类配套服务，各家配套服务范围不同。1Q19 CCI及SBAC通过重点发展美国本地塔类配套服务业务，其美国国内塔类业务收入增速表现明显优于AMT。 ◆路径二：国内增速平缓背景下，塔类租赁业务向海外地区扩张 AMT、SBAC及Cellnex通过海外地区扩张，以寻求塔类业务持续快速增长。AMT全球化扩张步伐最积极，1Q19海外收入占比56%，然而19年由于印度市场萎缩，导致整体营收增速面临回落压力。Cellnex聚焦欧洲地区，通过各地区相继放量，整体成长性表现优于同业。 ◆路径三：面向运营商市场，拓展小基站等新业务 CCI、中国铁塔通过拓展小基站等新业务打开自身增长天花板。CCI小基站业务于18年显著放量，营收占比扩大至30%，驱动整体营收同比上升25%。政策统筹作用下，中国铁塔室分业务共享优势凸显，未来放量确定性加强。 ◆路径四：基于既有资源能力，打开非运营商市场 区别于国际同业，中国铁塔面向非运营商市场相继推出跨行业应用、新能源经营业务。跨行业业务短期放量需要时间，中长期发展空间依旧广阔。能源经营业务边际效益有限，短期内充当补充角色，同时提供转型切入点。 ◆维持中国铁塔“买入”评级 维持中国铁塔19-21年EBITDA预测为458/ 519/ 624亿元，对应18-21E CAGR约14%。鉴于19年5G基站建设量或超预期保障传统塔类业务表现，政策统筹加强室分及跨行业放量确定性，基于DCF估值法，维持目标价2.5港币，对应19/20年10.5/9.4xEV/EBITDA，维持“买入”评级。 ◆风险提示：5G商用推迟；下游运营商整合；2G/3G退网进程加快。 中国铁塔业绩预测和估值指标 指标（人民币） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 68,665 71,819 78,644 89,115 105,879 营收增长率（%） 22.6 4.6 9.5 13.3 18.8 EBITDA（百万元） 40,357 41,773 45,804 51,905 62,392 EBITDA增长率（%） 23.6 3.5 9.6 13.3 20.2 净利润（百万元） 1,943 2,650 5,407 8,152 13,331 净利润增长率（%） 2,456.6 36.4 104.1 50.8 63.5 EV/EBITDA 10.7 9.5 8.5 7.6 6.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年6月12日 注：按照1 HKD=0.8811 CNY换算 增持（维持） 分析师 付天姿 (执业证书编号：S0930517040002) CFA，FRM 021-52523692 futz@ebscn.com 联系人 吴柳燕 021-52523690 wuliuyan@ebscn.com 相关研报 全球铁塔行业增速平稳，开拓海外及新业务突破成长边界 ················· 2019-04-24 19年运营商需求优于18年，维持实际表现或超指引判断 ················· 2019-04-18 期待19年表现超指引，股权激励致利润率波动但无碍整体成长性 ········ 2019-03-05 2019-06-13 铁塔租赁服务 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 多元化经营企业成长路径最为顺畅 ............................................................................................ 3 1.1、 整体营收：多元化经营企业业绩成长性优于同业 ................................................................................... 3 1.2、 核心塔类：行业整体维持平稳增长，关注印度市场萎缩风险 ................................................................. 4 2、 铁塔公司成长路径解析 ............................................................................................................. 5 2.1、 路径一：传统空间租赁之外，塔类配套服务范围延伸 ............................................................................ 5 2.2、 路径二：国内增速平缓背景下，塔类租赁业务向海外地区扩张 ............................................................. 5 2.3、 路径三：面向运营商市场，拓展小基站等新业务 ................................................................................... 7 2.4、 路径四：基于既有资源能力，打开非运营商市场 ................................................................................... 7 3、 风险提示 ................................................................................................................................... 9 4、 附录 ........................................................................................................................................ 10 2019-06-13 铁塔租赁服务 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1、多元化经营企业成长路径最为顺畅 1.1、整体营收：多元化经营企业业绩成长性优于同业 1Q19全球通信铁塔租赁服务业内公司整体营收同比增速在-2%-11%区间。仅美国AMT及印度Bharti Infratel受到印度当地市场萎缩影响整体营收增速分别下滑至4%/-2%，而美国、欧洲、亚洲市场其他各家增速在8-11%区间。其中欧洲Cellnex、美国CCI及中国铁塔通过海外地区扩张、塔类配套服务以及新业务拓展，整体成长性略优于同业。 欧洲Cellnex同时经营通信塔类、电视广播网络基础设施服务业务，其整体收入同比上升11%增速最快，主要由于其通信塔类业务在海外扩张带动作用下增速高于同业。 美国三大龙头CCI/SBA/AMT整体营收分别同比上升10%/8%/4%。CCI同时经营通信塔类及光纤小基站业务，整体营收同比上升10%，主要源自其国内通信塔类配套服务收入放量驱动塔类业务整体维持双位数增长；相比2018年的高增速25%显著回落，主要由于其此前增长驱动力即光纤、小基站业务拓展放缓。SBAC专注于单一通信塔类业务，营收同比上升8%，主要由于其海外塔类租金收入增长放缓，部分为其美国国内塔类配套服务收入大幅增长所抵消。而AMT主要聚焦于塔类业务，小基站业务占比相当有限，其整体营收同比增速由2018年的11%下滑至1Q19的3%，主要由于此前增长核心驱动力即海外塔类业务暂时承压。 亚洲市场方面，中国铁塔同比上升9.6%，在通信塔类业务平稳增长基础上，室分及跨行业继续放量驱动其整体增速高于大多数同业。而印尼TOWER/TBIG整体营收增速分别为8.8%/9.1%。印度Bharti Infratel业绩表现欠佳，整体营收同比下降2%，主要由于当地运营商整合带来租户流失。 图1：1Q19各家整体营收规模对比（单位：百万美元） 图2：1Q19各家以原货币计整体营收同比增速 资料来源：AMT、CCI、SBAC、Cellnex、TOWR、TBIG、Bharti Infratel、中国铁塔财报 注：以上公司财务数据均对应自然年份2019年一季度，下同 资料来源：AMT、CCI、SBAC、Cellnex、TOWR、TBIG、Bharti Infratel、中国铁塔财报 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000-4%-2%0%2%4%6%8%10%12% 2019-06-13 铁塔租赁服务 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1.2、核心塔类：行业整体维持平稳增长，关注印度市场萎缩风险 1Q19全球铁塔租赁服务行业维持平稳增长，美国、欧洲、印尼、中国等当地市场均维持中-高个位数增长，印度市场由于当地运营商整合出现同比下滑。业内公司由于国内外地区及塔类配套服务业务布局不同，其塔类业务增速表现有所差异，各家同比增速在-2-16%区间，除欧洲Cellnex、美国CCI及印度Bharti Infratel外，美国、印尼、中国市场铁塔公司同比增速均在个位数水平。 欧洲Cellnex维持双位数增长，1Q19同比上升16%增速高于同业的个位数水平，主要由于西班牙及意大利以外的欧洲其他地区业务仍然维持快速增长。 美国三大龙头CCI、SBA、AMT塔类业务整体收入分别同比上升11%/8%/3%。专注于国内市场的CCI同比增速由2018年的8%提速至1Q19的11%，主要由于其美国国内塔类配套服务收入放量驱动整体增长加快。SBA同比增速由2018年的8.0%小幅下降至1Q19的7.6%，主要由于其海外塔类租金收入增长放缓，部分为其美国国内塔类配套服务收入大幅增长所抵消。而AMT同比增速由2018年的11%下滑至1Q19的3%，主要由于此前增长核心驱动力即海外塔类业务受印度市场萎缩影响同比增速显著放缓。 亚洲市场方面，印尼TOWR、TBIG及中国铁塔主要聚焦在国内市场，塔类业务维持平稳增长，1Q19同比增速分别为9%/9%/7%。而印度Bharti Infratel塔类业务收入首度出现下滑，同比下降2%，主要由于印度市场当地运营商迅速整合带来部分租约终止导致租金收入萎缩。 图3：1Q19各家塔类业务营收规模对比（单位：百万美元） 图4：1Q19塔类业务以原货币计营收同比增速 资料来源：AMT、CCI、SBAC、Cellnex、TOWR、TBIG、Bharti Infratel、中国铁塔财报 资料来源：AMT、CCI、SBAC、Cellnex、TOWR、TBIG、Bharti Infratel、中国铁塔财报 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000-4