敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年4月24日 铁塔租赁服务 全球铁塔行业增速平稳，开拓海外及新业务突破成长边界 ——全球铁塔同业2018年度数据全面解读 ——报告副标题 海外行业动态 ◆全球铁塔行业增速平稳，海外扩张为获取持续增长的主要途径 全球铁塔行业成熟度高、增速平稳，海外扩张为塔类业务持续增长的主要途径。美国AMT、SBA及欧洲Cellnex通过海外扩张2018年营收分别上升11%/7%/29%；而其他同业聚焦国内市场，由于各国通信基建差异增速分化在1-7%区间，中国铁塔同比增长4%，可比口径下上升12%成长最快。 ◆拓展小基站等新业务突破成长边界，中国铁塔打开非运营商市场 新业务拓展为铁塔公司突破成长边界的核心方向。2018年美国CCI小基站业务占比扩大至34%驱动整体营收上升25%；中国铁塔在微站、室分之外独具一格开拓跨行业业务，当前室分及跨行业收入占比约5%，新业务体量扩大对其整体业绩拉动作用逐步凸显。 ◆海外铁塔公司共享率提升受限，中国铁塔仍在初期稳步提升阶段 美国、欧洲、印尼铁塔公司站均租户数增长停滞，2018年分别在2.2/1.6/1.7左右，而印度前期逐年提升然而由于运营商合并面临下降风险；中国铁塔 宏站站均租户数1.46为全球最低水平，共享渗透初期共享率提升确定性高，后期由于运营商网络建设节奏差异面临增长天花板。 ◆共享渗透驱动单塔收入确定性上升，单租户均价增长面临不确定性 单塔共享比例上升，单塔收入将确定性上升，然而对有共享折扣优惠政策的印度及中国铁塔，单租户均价在多重作用下增长面临不确定性。各国铁塔公司单租户均价差异明显，2018年在0.4-3.5万美元区间。美国收费最高在2.3-3.5万，欧洲2万，印尼1.3-1.6万，印度0.7万；中国最低仅0.4万。 ◆共享推动EBITDA利润率稳中有升，折旧及财务费用导致净利率波动 各国EBITDA利润率分化，2018年在44-85%区间，业务结构及会计处理差异为主因。印尼由于无场地租赁费高达84/85%，美国三家由于业务结构差异在54-65%，欧洲受益塔类占比扩大达57%，印度由于能源费会计处理差异仅44%；中国铁塔为59%与美欧相当，由于人工成本压力及项目定价机制，我们预计短期利润率提升幅度有限。 ◆维持中国铁塔“买入”评级 我们维持中国铁塔19-21年EBITDA预测为453/ 526/ 624亿元，对应18-21E CAGR约14%。鉴于业绩成长性显著优于同业的个位数水平，净利润率改善确定性高将驱动分红吸引力增强，基于DCF估值法，维持目标价2.5港币，分别对应19/20年10.5/9.0x EV/EBITDA，维持“买入”评级。 ◆风险提示：5G商用推迟；定价协议调整；室分及跨行业拓展放缓。 中国铁塔业绩预测和估值指标 指标（人民币） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 68,665 71,819 78,729 89,561 107,117 EBITDA（百万元） 40,357 41,773 45,295 52,573 62,428 EBITDA增长率（%） 23.6 3.5 8.4 16.1 18.7 净利润（百万元） 1,943 2,650 5,021 8,587 13,167 EV/EBITDA 11.9 10.6 9.6 8.4 7.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年4月23日 注：按照1 HKD=0.8524 CNY换算 分析师 付天姿 (执业证书编号：S0930517040002) CFA，FRM 021-52523692 futz@ebscn.com 联系人 吴柳燕 021-52523690 wuliuyan@ebscn.com 相关研报 19年运营商需求优于18年，维持实际表现或超指引判断 ················· 2019-04-18 期待19年表现超指引，股权激励致利润率波动但无碍整体成长性 ········ 2019-03-05 20488175/36139/20190424 14:10 2019-04-24 铁塔租赁服务 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 成长性：行业增速平稳，海外扩张获取持续增长 ...................................................................... 3 1.1、 营收：受益中国4G深度覆盖需求释放，中国铁塔成长性优于同业 ....................................................... 3 1.2、 租户及站址数：由下游运营商需求驱动，出海企业站址数扩张积极 ...................................................... 3 1.3、 站均租户数：海外同业面临提升瓶颈，中国铁塔仍在初期稳步上升阶段 ............................................... 4 2、 创收能力：共享渗透推动单塔收入确定性上升，共享折扣铁塔单租户均价增长不确定 ............. 5 2.1、 站均收入：亚洲铁塔显著低于美欧 ......................................................................................................... 5 2.2、 单租户均价：多重作用下增长面临不确定性 ........................................................................................... 6 3、 盈利能力：共享推动EBITDA利润率上升，折旧及财务费用导致净利率波动 ........................... 6 3.1、 EBITDA利润率：各国分化明显，会计处理及业务结构差异为主因 ....................................................... 6 3.2、 经营利润率：折旧摊销比例下降为未来改善关键 ................................................................................... 7 3.3、 净利率：财务费用率差异导致各家净利率进一步分化 ............................................................................ 8 4、 风险提示 ................................................................................................................................... 9 5、 附录 .......................................................................................................................................... 9 20488175/36139/20190424 14:10 2019-04-24 铁塔租赁服务 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1、成长性：行业增速平稳，海外扩张获取持续增长 1.1、营收：受益中国4G深度覆盖需求释放，中国铁塔成长性优于同业 全球铁塔行业成熟度高、营收增速平稳，海外地区扩张为塔类业务持续增长的主要途径。美国AMT、SBA及欧洲Cellnex通过海外扩张，2018年营收同比增速分别达11%/7%/29%；而其他同业主要聚焦国内市场，由于各国通信基建差异增速分布在1-7%区间。美国CCI 2018年营收同比上升7%，在租户数延续零增长的情况下通过租金上浮以及租户加挂设备实现；印尼TOWER、TBIG在前期并购整合完成后内生增长动力不足，2018年营收分别同比小幅增长3%/1%；而中国铁塔营收同比上升4%，剔除定价调整影响后可比口径下同比上升12%成长最快，主要受益中国4G深度覆盖需求释放。 图1：2018年/FY2018塔类业务营收及同比增速（单位：百万美元） 资料来源：各公司财报 注：Bharti Infratel尚未披露最新2019财年数据，此处为FY2018数据对应2017年3月末到2018年3月末区间表现；其他公司财年数据且与自然年份相匹配，为2018年数据 1.2、租户及站址数：由下游运营商需求驱动，出海企业站址数扩张积极 铁塔租赁业务租户及站址数主要由下游运营商通信基站建设需求决定，各国通信基础设施基础不同导致租户数及站址数增速差异。2018年美国AMT 2018年站址数同比上升14%，美国SBAC、欧洲Cellnex、中国铁塔，站址数分别同比上升6%/12%/3%，租户数分别同比上升12%/12%/7%。美国AMT、SBAC及欧洲Cellnex增长动力主要来自于海外地区扩张，而中国铁塔则受益于国内市场4G深度覆盖需求释放。而美国CCI专注在成熟度较高的美国市场，租户数及站址数延续零增长局面。 0%5%10%15%20%25%30%35% - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,00020488175/36139/20190424 14:10 2019-04-24 铁塔租赁服务 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图2：2017/2018年各家塔类租户数及同比增速（单位：万个） 资料来源：各公司财报 注：AMT、TOWR、TBIG尚未披露2018年塔类租户数，此处为2017年数据；Bharti Infratel尚未披露FY2019数据，此处为FY2018数据；其他五家为2018年财年数据 图3：2017/2018年各家塔类站址数及同比增速（万个） 资料来源：各公司财报 注：TOWR、TBIG尚未披露2018年塔类站址数，采取2017年数据；Bharti Infratel尚未披露FY2019数据，此处为FY2018数据；其他五家为2018年数据 1.3、站均租户数：海外同业面临提升瓶颈，中国铁塔仍在初期稳步上升阶段 海外各国铁塔公司站均租户数面临提升瓶颈，中国铁塔仍在初期稳步提升阶段。美国CCI聚焦美国国内市场，站均租户数增长停滞在2.2水平；而AMT、SBA由于海外业务共享率偏低仍在逐步提升以及海外站址数占比扩大，导致整体站均租户数分别在1.9/1.8左右小幅波动。欧洲Cellnex站均租户数同样面临增长停滞状态，稳定在1.55左右。 亚洲地区方面，印尼两家（TOWER、TBIG）2014-2016年间受运营商布网需求低迷、并购站均租户数较低的小型铁塔公司影响，站均租户数逐年下降，2017年受益运营商建设需求顺利释放及并购资产经营效率提升，站均租户数分别小幅回升至1.68/1.71。印度Bharti Infratel前期共享率逐年提升至2016年的2.32，2017年由于运营商层面整合并购影响站均租户数回落至2.25。而中国铁塔宏站站均租户数由2015年的1.28逐年提升至2018年-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14% - 50 100 150 200 250 3000%2%4%6%8%10%12%14% - 50 100 150 200 25020488175/36139/20190424 14:10 2019-04-24 铁塔租赁