敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年6月11日 固定收益 既要居安思危，又要往前一步 ——2019年下半年信用债投资策略 固定收益中期报告 ◆ 居安思危——构建债券违约归因分析体系 对信用债违约的原因进行体系化的梳理，根据视角的大小分为三个层次：宏观环境、中观格局、微观个体。 1）宏观环境。信用债市场的运行离不开特定的宏观环境以及行业状况。宏观环境中，经济周期、信贷周期是影响企业信用资质的最主要因素。 2）中观格局。从中观层面来讲，行业周期的变化、市场格局特征、产业政策调整、技术发展等因素导致企业的生产经营格局发生变化，进而影响信用资质。 3） 微观个体。企业的现金流断裂，从经营活动、投资活动、筹资活动三个角度来看，可以分为三个纬度。 纬度一：短期过度负债。从短期来看，现金流对短期债务的覆盖能力不足。一方面跟现金流回笼节奏有关，另一方面跟债务的期限安排有关。 纬度二：无效投资过多。如果企业增加投资并没有带来收入的增长，那么这部分投资是无效的，尤其是当企业通过负债加杠杆投资。 纬度三：信用质量下降。企业的发展离不开外部融资。但是企业的再融资取决于三个方面：一是第一偿债来源是否良好；二是再融资空间是否充裕；三是是否出现负面舆论或者其他重大瑕疵。 ◆ 2019年上半年信用债市场的回顾 总体来看，当前的经济政策以“稳增长”为主基调，信贷政策以 “宽信用”为导向。从行业格局来看，从产业链方面，上游周期板块价格维持较高水平，而下游需求端趋弱，中游板块的盈利受到挤压。债券市场呈现结构性变化，信用债一级市场发行回暖，以城投平台、国企为主，二级市场信用利差回落，但中低等级民企利差仍表现为走阔。 ◆ 往前一步——2019年下半年信用债市场展望 预计“宽信用”政策将进一步推进，对中低等级民企发行人的利好政策仍然可期，预计2019年下半年这类主体的资金链压力将有所减缓，新增违约人的数量会低于2019年上半年，且这些新增违约人将集中在三类民营主体：行业地位比较弱的、高度依赖财政补贴的、债券到期量大的，建议予以规避。 ◆ 风险提示 贸易摩擦的影响不断，经济增速下行压力增大，外部环境具有较大不确定性；信用违约风险尚未出清，前期存在明显瑕疵的主体以及低等级主体仍有较大概率违约。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-5845 2066 zhang_xu@ebscn.com 刘琛 (执业证书编号：S0930517100006) 021-5252 3678 chenliu@ebscn.com 邵闯 (执业证书编号：S0930519050004) 021-5252 3677 shaochuang@ebscn.com 联系人 曾章蓉 0755-2389 4967 zengzhangrong@ebscn.com 危玮肖 010-5845 2070 weiwx@ebscn.com 相关研报 融资环境持续回暖，债市呈结构性变化——债券信用风险跟踪 .......................................2019-05-31 债券违约影响几何——债券违约专题研究之六 ....................................... 2019-05-19 行业层面的信用资质变化——从上市公司财报观测信用基本面 ....................................... 2019-05-06 当前民企融资是否改善？——民企融资状况跟踪 ....................................... 2019-02-23 政策越精准，效果越明显——详述近期货币政策的疏导 .......................................2019-02-03 2019-06-11 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 随着债券市场违约的常态化，探寻和总结违约原因逐步成为信用债投资研究的重点。当前债券市场对于信用债尤其是民企债的风险偏好仍处于低位，中低民企发行人的信用利差仍在走阔。既要居安思危，又要往前一步，因此我们在总结回顾当前信用债市场的外部环境、以及信用债市场的特点的基础上，探寻信用债是否有资质下沉的空间，中低评级的信用债的收益风险比是否会提升。 我们的创新之处 由于导致违约的原因是复杂的、多层次的，因此需要一个体系化的归因分析。我们对信用债违约的原因进行体系化的梳理，构建自上而下的分析框架，这为后续信用债违约风险分析做了系统化的指引。根据视角的大小分为三个层次：宏观环境、中观格局、微观个体。此外，在这个框架里添加了影响企业信用资质的具体要点及相应指标。在这个基础上，我们分析了信用债市场面临的内外部环境，对债券市场的趋势做出判断，并且，指出在发行人层面风险积聚的特点。 投资观点 预计“宽信用”政策将进一步推进，对中低等级民企发行人的利好政策仍然可期，预计2019年下半年这类主体的资金链压力将有所减缓，新增违约人的数量会低于2019年上半年，且这些新增违约人将集中在三类民营主体：行业地位比较弱的、高度依赖财政补贴的、债券到期量大的，建议予以规避。 2019-06-11 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 居安思危——构建债券违约归因分析体系 ................................................................................. 4 1.1、 宏观环境 ................................................................................................................................................. 4 1.2、 中观格局 ................................................................................................................................................. 5 1.3、 微观个体 ................................................................................................................................................. 8 2、 信用债市场外部环境回顾 ........................................................................................................ 16 2.1、 “稳增长”是我国宏观政策的主基调 ........................................................................................................ 16 2.2、 以“宽信用”为导向的信贷政策 ................................................................................................................ 17 3、 当前行业层面资质状况 ........................................................................................................... 17 3.1、 上游周期板块盈利表现较好 .................................................................................................................. 17 3.2、 可选消费端的盈利表现较弱 .................................................................................................................. 18 3.3、 中游板块的盈利受挤压 ......................................................................................................................... 19 4、 债市呈结构性变化 ................................................................................................................... 19 4.1、 违约未减，呈现“民企为主”的特点 ........................................................................................................ 19 4.2、 信用债发行，呈现“结构性回暖”的特点 ................................................................................................. 20 4.3、 民企短期偿付压力仍较大 ...................................................................................................................... 20 5、 向前一步——2019年下半年信用债市场展望 .......................................................................... 22 5.1、 预计“宽信用”政策进一步推进 ................................................................................................................ 22 5.2、 延续结构性的变化 ................................................................................................................................. 22 5.3、 信用债的风险聚集在哪里？ .................................................................................................................. 22 6、 风险提示 ................................................................................................................................. 23 2019-06-11 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券