2022年下半年信用债投资策略报告：资产荒下如何稳收益？

[Table_RightTitle] 固收研究|固定收益投资策略报告 [Table_Title] 资产荒下如何稳收益？ [Table_ReportType] ——2022年下半年信用债投资策略报告 [Table_ReportDate] 2022年06月13日 [Table_Summary] 投资要点： ⚫ 市场回顾：1）一级市场：2022年1-5月，偿还量显著回落，带动信用债净融资同比倍增。发行主体向高等级央企、地方国企集中，民企发行占比小幅回落。发行久期加权平均小幅缩短。2）二级市场：信用债跑赢利率债。①中短票收益率整体震荡走低，信用利差持续收窄，短端低等级收益最厚。期限利差已上行至历史高位。②城投债中1年期隐含AA(2)级处于相对高位，压缩空间较为充足。3）企业评级严监管下，主体评级调低或负面占比已接近8成。地产信用风险加速暴露，民营房企负面事件频发。 ⚫ 城投债：1）城投融资仍处于严监管周期，今年以来城投融资明显趋弱，下半年基建发力稳增长预期下，政策有望继续推动城投融资改善，以严守债务红线为底线，预计下半年城投融资政策紧中有松。2）城投供给明显不足，结构性资产荒行情延续，5月城投新券认购倍数高增至2.89倍。短债热度年内一直延续，5月1Y-3Y期新券认购倍数跳升至4.58倍，市场拉久期信号已然出现。3）信用利差整体下行，结构性分化加剧。缺资产背景下，资金抢筹城投债，整体来看信用利差已下行至历史较低水平，下半年压缩空间有限。区域视角下，信用分层延续。 ⚫ 地产债：1）房地产核心指标持续回落，行业景气度短期向下。受疫情影响和居民预期转弱，商品房销售持续走弱。商品房库存升至高位，库存去化压力显著增加。房企拿地热情不高，降幅持续扩大。2）房地产开发投资同比负增，1-4月累计同比下滑2.7%。3）去年以来，地产行业违约风险不断暴露，地产融资持续走弱，5月民企成功发债，地产融资回升信号显现。4）信用分化延续，预计民企和其他企业信用风险暴露尚未完全。5）预计下半年政策将持续发力，销售边际改善，拿地节奏逐步恢复，投融资转好。行业基本面改善预期较强。 ⚫ 投资建议：展望下半年，经济尚未企稳前，结构性资产荒或将延续。1）城投债方面，强区域信用下沉、高等级拉久期，关注强区域部分弱平台短久期品种和2-3Y高等级个券。2）地产债方面，短期建议关注高等级国企地产债的交易机会。行业基本面改善预期下，国企地产债具备中长期配置价值。 ⚫ 风险因素：经济修复不及预期，宏观调控政策超预期，信用风险超预期。 [Table_Authors] 分析师: 徐飞 执业证书编号： S0270520010001 电话： 021-60883488 邮箱： xufei@wlzq.com.cn 研究助理: 刘馨阳 电话： 18652269737 邮箱： liuxy1@wlzq.com.cn [Table_ReportList] 相关研究 发行持续回升，收益率下行为主 5年期LPR单边调降，资金边际收敛 境外机构持续减配，杠杆率小幅回落 证券研究报告 固定收益投资策略报告 固收研究 4417 [Table_Pagehead] 证券研究报告|固定收益报告 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 18 页 $$start$$ 正文目录 1 市场复盘 ........................................................................................................................... 4 1.1 一级市场：净融资整体改善，结构有所分化 .................................................... 4 1.2 二级市场：收益率下行，信用利差收窄 ............................................................ 5 1.3 评级调整及违约情况 ............................................................................................ 7 2 城投债：下沉资质仍可行，拉久期需适度 ................................................................... 8 2.1 以严守债务红线为底线，城投融资政策有望边际放宽 .................................... 8 2.2 城投融资整体偏紧，区域分化延续 .................................................................... 9 2.3 资产荒背景下，城投新券获资金抢配 .............................................................. 10 2.4 期限利差走扩，拉久期时机已到 ...................................................................... 12 3 地产债：防风险为主，静待基本面改善 ..................................................................... 14 3.1 政策迎利好，基本面改善可期 .......................................................................... 14 3.2 民企成功发债，地产融资触底回升 .................................................................. 15 3.3 关注安全边际较高的国企地产债 ...................................................................... 16 4 投资建议 ......................................................................................................................... 17 5 风险提示 ......................................................................................................................... 17 图表1： 2022年1-5月信用债净融资额同比倍增（单位：亿元） .............................. 4 图表2： 一级发行同比小幅正增（单位：亿元） .......................................................... 4 图表3： 偿还量较去年同期显著下降（单位：亿元） .................................................. 4 图表4： 发行主体向高等级国企集中（单位：亿元） .................................................. 5 图表5： 短债发行占四成 .................................................................................................. 5 图表6： 1年期AA级中短票收益率下行幅度相对最大（%） .................................... 5 图表7： AA级中短票信用利差下行最为显著（BP） .................................................. 6 图表8： AAA级中短票期限利差上行最为显著（BP） ................................................ 6 图表9： 以AAA级为例，1年期城投债收益率下行幅度最大（%） ......................... 6 图表10： 1年期AA(2)级信用利差下行幅度最大（BP） ............................................. 7 图表11： 3Y-1Y期限利差持续走扩（BP） .................................................................... 7 图表12： 评级负面事件占比大幅走高 ............................................................................ 7 图表13： 主体评级调低或负面事件的行业分布 ............................................................ 8 图表14： 未按时兑付本息事件的行业分布 .................................................................... 8 图表15： 2022年以来城投融资政策梳理 ....................................................................... 9 图表16： 各省份城投债存量及变动情况（单位：亿元） .......................................... 10 图表17： 今年以来各省份城投债净融资、发行和偿还情况（截至5月31日，单位：亿元） ................................................................................................................................. 10 图表18： 5月城投新券获资金青睐 ............................................................................... 11 图表19： 1Y-3Y期新券认购倍数大幅跃升 .................................................................. 11 图表20： 2022年1-5月认购倍数超10倍的城投债汇总 ............................................ 11 图表21： 整体来看，中高等级城投债信用利差已压缩至历史较低水平 .................. 12 图表22： 区域信用利差持续分化（单位：BP） ......................................................... 13 图表23： 土地出让收入大幅下滑（单位：亿元） ...................................................... 14 图表24： 城投期限利差上行至历史高位（单位：BP） ............................................. 14 图表25： 房地产销售持续低迷（单位：亿元） ......................................