深度报告：抢滩高端制造，低成本电解铝筑牢利润基础

万联证券请阅读正文后的免责声明 [Table_MainInfo] 证券研究报告|有色金属 抢滩高端制造,低成本电解铝筑牢利润基础 增持（维持） ——南山铝业（600219.SH）深度报告 日期：2019年05月31日 [Table_Summary] 报告关键要素: 南山铝业凭借自身产业链优势，致力于向高附加值产品的转型，加紧布局航空用铝、汽车轻量化用铝、超薄铝箔等领域，未来公司毛利率及营业收入有望进一步提升。未来随着公司印尼年产100吨氧化铝项目的投产，公司将实现低成本的氧化铝产能扩张，该项目18年已部分投产，19年产能将进一步释放，这对于公司减少原材料进口依赖，降低铝土矿价格波动对公司利润的影响有直接帮助。未来，公司盈利能力和竞争力有望进一步提升。 投资要点: ⚫ 在建项目逐步投产，提升公司盈利能力和竞争力：公司印尼宾坦南山工业园100万吨氧化铝项目完成后将使得公司实现较低成本的氧化铝产能扩张，为公司提供坚实的原材料保障。年产1.4万吨大型精密模锻件项目18年已部分投产，19年产能将进一步释放。另外公司还加大投入改造15年已经建成的年产20万吨的铝合金生产线以进一步提高高端产品产能，完善产品结构，预计未来公司盈利能力和竞争力将进一步加强。 ⚫ 致力于高附加值产品的研发与生产，未来营收及利润有望进一步提升：18年公司研发投入同比增加55.11%，致力于推进汽车轻量化用铝型材生产技术研发、航空用铝研发、罐料产品技术研发、超薄铝箔产品技术研发。公司目前已经拥有波音、空客、庞巴迪等行业内知名客户，随着全球新能源汽车行业和航空航天领域的高速发展，公司未来营收及利润有望进一步提升。 ⚫ 铝土矿供应偏紧，公司全产业链优势突出：公司目前已形成从热电-氧化铝-电解铝-熔铸-(铝型材/热轧-冷轧-箔轧/锻压）的完整的生产线。国内氧化铝供应仍趋紧，而公司的全产业链优势就为公司低成本运营奠定了良好的基础。 盈利预测与投资建议：我们预计19-21年，公司归母净利润分别为：14.88、19.49、25.94亿元；EPS分别为：0.12、0.16、0.22元；对应5月28日收盘价2.29元的PE分别为18.39、14.04、10.55倍。维持“增持”评级。 风险因素：中美贸易摩擦风险、电解铝价格持续低迷风险、税收政策及汇率风险、环保风险、研发进度不及预期风险。 [Table_FinanceInfo] 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(亿元) 202.22 259.17 322.23 409.16 增长比率(%) 18.48% 28.16% 24.33% 26.98% 归母净利润(亿元) 14.38 14.88 19.49 25.94 增长比率(%) -10.76% 3.47% 30.96% 33.11% 每股收益(元) 0.12 0.12 0.16 0.22 市盈率(倍) 17.54 18.39 14.04 10.55 资料来源：WIND、万联证券 [Table_MarketInfo] 基础数据 行业 有色金属 公司网址 大股东/持股 山东怡力电业有限公司/23.38% 实际控制人/持股 总股本（百万股） 11,950.48 流通A股（百万股） 9,787.34 收盘价（元） 2.30 总市值（亿元） 274.86 流通A股市值（亿元） 225.11 [Table_IndexPic] 个股相对沪深300指数表现 数据来源：WIND，万联证券研究所 数据截止日期：2019年05月30日 [Table_DocReport] 相关研究 万联证券研究所20190429_南山铝业年报点评_AAA [Table_AuthorInfo] 分析师: 宋江波 执业证书编号： S0270516070001 电话： 02160883490 邮箱： songjb@wlzq.com.cn [Table_AssociateInfo] 研究助理: 夏振荣 电话： 01056508505 邮箱： xiazr@wlzq.com.cn [Table_ViewPoint] -21%-14%-8%-2%4%11%南山铝业沪深300证券研究报告 公司深度报告 公司研究 万联证券版权所有,发送给报告发布岗(江珊:jiangshan@wlzq.com.cn) 万联证券 证券研究报告|有色金属 万联证券研究所www.wlzq.cn 第2页共18页 投资核心观点 ⚫ 公司整体判断 南山铝业凭借自身产业链优势，致力于向高附加值产品的转型，加紧布局航空用铝、汽车轻量化用铝、超薄铝箔等领域，未来公司毛利率及营业收入有望进一步提升。未来随着公司印尼年产100吨氧化铝项目的投产，公司将实现低成本的氧化铝产能扩张，该项目18年已部分投产，19年产能将进一步释放，这对于公司减少原材料进口依赖，降低铝土矿价格波动对公司利润的影响有直接帮助。未来，公司盈利能力和竞争力有望进一步提升。 ⚫ 差异化观点 通常投资者将南山铝业视为铝压延加工的龙头企业，事实上，应该注意到，公司为全产业链生产的铝行业龙头企业，其上游氧化铝项目，为公司低成本获取电解铝提提供了保障。公司目前正在加紧布局高附加值产品的研发与生产，致力于推进汽车轻量化用铝型材生产技术研发、航空用铝研发、罐料产品技术研发、超薄铝箔产品技术研发。公司目前已经拥有波音、空客、庞巴迪等行业内知名客户，随着全球新能源汽车行业和航空航天领域的高速发展，公司未来营收及利润有望进一步提升。 ⚫ 估值和评级 我们预计19-21年，公司归母净利润分别为：14.88、19.49、25.94亿元；EPS分别为：0.12、0.16、0.22元；对应5月28日收盘价2.29元的PE分别为18.39、14.04、10.55倍。维持“增持”评级。 股价触发因素 印尼氧化铝项目进展情况、新生产线投产情况、电解铝价格剧烈波动、下游需求情况、中美贸易摩擦、国家环保政策调整、国家税收政策调整。 ⚫ 风险提示 中美贸易摩擦风险、电解铝价格持续低迷风险、税收政策及汇率风险、环保风险、研发进度不及预期风险。 万联证券版权所有,发送给报告发布岗(江珊:jiangshan@wlzq.com.cn) 万联证券 证券研究报告|有色金属 万联证券研究所www.wlzq.cn 第3页共18页 目录 1、南山铝业简介 ................................................................................................................. 4 1.1完整的铝产业链生产线 ................................................................................................. 4 1.2股权结构 ......................................................................................................................... 5 1.3主营构成 ......................................................................................................................... 6 2、铝行业发展趋势 ............................................................................................................. 8 2.1上游氧化铝市场——供应偏紧，价格高位震荡 ......................................................... 8 2.2中游原铝市场——价格整体低位震荡，年初来时持续反弹 ..................................... 9 2.3下游铝材市场总体需求稳定 ....................................................................................... 10 3、公司同业优势 ............................................................................................................... 11 3.1战略定位高端制造，进军高附加值铝产品。 ........................................................... 11 3.2加大研发投入，创新驱动，科技引领 ....................................................................... 12 3.3产品结构优势 ............................................................................................................... 12 3.4在建项目投产后有望降低公司成本，进一步提高公司产能及利润 ....................... 13 3.5财务结构较同业更加合理 ........................................................................................... 13 7、估值和评级 ................................................................................................................... 16 8、股价触发因素 ............................................................................................................... 16 9、风险提示 ....................................................................................................................... 16 图表 图表1：公司铝产业链 ........................................................................................................ 4 图表2：公司铝产业链相关产品及工艺介绍 .................................................................... 5 图表3：南山铝业股权结构图 ............................................................................................ 5 图表4：2018年公司主营构成 ........................................................................................... 6 图表5：公司产品营收变化趋势（万元） .............................