煤炭开采行业深度报告：“疆煤外运”筑牢能源安全“压舱石”

能源饭碗必须端在自己手里”，核心依靠煤炭。我国一次能源消费中，煤炭占比居主导地位，2022年原煤消费占比56%。尽管新能源消费快速增长，但无法完全覆盖一次能源消费增量，仍需增量消费煤炭。2022年总体能源一次消费增量为1.5亿吨标准煤，其中新能源增量6850万吨，而石油及天然气贡献增量为负，仍需煤炭弥补1亿吨标准煤主要增长部分，导致我国煤炭消费绝对量稳步增长。 煤炭新旧产能更迭，导致煤炭供给收缩，国内煤炭产量未来将会逐步收缩，最终出现我国煤炭供给对外依存度大幅提升的隐忧。近年来受“碳中和”预期影响，煤炭行业新建产能投资不积极。煤企申报给发改委核准的煤炭产能规模大幅减少。我国目前在建煤炭产能共2.4亿吨左右，近三年（2023-2025年）确定性新增产能仅7500万吨，未来难现大规模新建产能增量。此外，我国面临老旧、资源枯竭矿井大规模退出的压力。截至2022年底，我国产能120万吨/年以下的煤矿总产能规模约6.75亿吨。按照2020-2022年，我国煤炭产能120万吨以下矿井，合计总退出产能2.28亿吨，平均年产能退出产能规模7600万吨。新建煤炭产能维持每年3000万吨左右，叠加老旧矿产能年退出规模达7600万吨，综合导致我国煤炭产能最终在现有煤炭产能全部完成核增后，我国煤炭总产能将会出现净减少的收缩状态，也最终将会导致我国煤炭产量出现逐年下降的状态。考虑到上述我国煤炭需求稳定增长的现实状态，最终将会出现我国煤炭供给紧缺，对外依存度提升的隐忧。2023年，我国煤炭对外依存度，由2022年的6.7%，跃升至10.1%，能源供应安全问题开始出现。 煤炭“保供”增产唯有新疆！“疆煤外运”刻不容缓。新疆煤炭储量全国第二，且资源禀赋优异，开采成本和开采难度低，是我国煤炭保供的重要接续地。未来新疆煤炭产能有望持续释放，预期“十四五”时期新增产能1.64亿吨（占年产量比例大约为35%），产能增幅达60%以上。此外，疆煤坑口成本具备显著优势，可为大西南地区煤炭需求缺口提供重要保障；但受制于高运输成本，煤炭外运出疆受到一定阻碍，在全国煤炭供需趋紧背景下，为了保证我国煤炭供应的可靠性和安全性，“疆煤外运”成为大势所趋的必然选择。 铁路运费下调促疆煤开发加速及外运，“疆煤外运”产业链迎来快速发展期。拥有新疆煤炭资源的广汇能源最为受益。2024年4月乌铁局、兰铁局就“疆煤外运”能源保供出台了跨局运价联合下浮25%的优惠政策，新疆地区铁路运费下调将促使煤炭产量和外运量大幅提升。长期来看，在煤炭供需较为紧张背景下，运输环节降价部分将作为利润向上游倾斜。此外，运费下调让利上游企业有助于调动煤企投资开发和生产积极性，最终导致新疆地区产量和运量大幅提升。在此背景下，煤炭产能集中分布于新疆哈密地区的广汇能源，以及远期运能增长空间广阔的广汇物流有望率先受益，其次在新疆拥有煤炭资产的兖矿能源、中煤能源、上海能源也有望受益，加速新疆地区煤炭资产的开发。 “疆煤外运”大动脉，北部通道“将-淖-红”铁路运量迎来爆发期，广汇物流直接受益，业绩弹性极大。“将-淖-红”铁路，是疆煤外运北、中、南三大通道之一。但是就目前而言，具备大规模运量增长潜能的只有北通道！北通道由将淖铁路和红淖铁路构成。其中红淖铁路2019年1月投入运营，将淖铁路刚刚在2024年1月投入运营。为新建煤炭运输重载铁路专线，也成为“疆煤外运”最具运力增长潜力的铁路。红淖铁路为上市公司广汇物流控股99.82%资产。红淖铁路初期设计年运能为3950万吨，当前机组采用内燃机作为动力装置，与电气化机组相比运力较小，我们预期2024年6月份，红淖铁路电气化复线改造完工后将核增年运能至6000万吨左右，远期完成复线建设后运能预计可达1.2亿吨。我们测算当红淖铁路运量达到2500万吨时，对应净利润预期为6.65亿元；远期若运量大幅提升至1.2亿吨，则有望实现净利润63.43亿元，业绩弹性显著。 风险提示：运费下调相关政策实施力度不及预期；红淖铁路项目建设进度低于预期； 煤价大幅下跌。 1.“能源饭碗必须端在自己手里”，核心依靠煤炭 1.1.中国能源消费结构，煤炭消居于主导地位，绝对量稳步增长 伴随我国社会经济发展，中国能源消费稳定增长。近年来中国社会经济不断发展，截至2023年中国GDP为126万亿元，yoy+5%，2000-2023年中国GDP CAGR为12%，伴随经济持续向好，我国能源消费稳健增长，截至2023年我国能源消费总量为57.2亿吨标准煤，yoy+6%，2000-2023年我国能源消费CAGR为6%，近几年增速较为稳定，均保持在5%左右。 图1：1952-2023年中国能源消费伴随GDP增长而增长 分结构来看，能源消费中，煤炭占比居于主导低位，消费绝对量稳步增长。从能源消费结构占比来看，截至2022年，原煤、石油、水电及天然气分别占比56%、18%、18%及8%，煤炭仍然占据主导地位，超过一半。绝对量角度，2000年至今，原煤消费总量绝对值从10.1亿吨增长至2022年30.4亿万吨标准煤，CAGR为5%，稳健增加。 图2：1953-2022年能源消费结构占比（%） 图3：1979-2022年煤炭消费总量（万吨标准煤） 新能源消费快速增长，但无法覆盖总体能源增量，仍需煤炭增量贡献。2000-2022年我国新能源消费总量由1.1亿吨增长至9.5亿吨，CAGR为10%，增速迅猛，显著高于总体能源消费总量CAGR 6%，但至2022年新能源增量仍无法覆盖总一次能源消费增量部分，2022年总体能源消费增量为1.5亿吨标准煤，其中新能源增量6850万吨标准煤，而石油及天然气贡献增量为负，仍需煤炭覆盖1亿吨主要增长部分，导致煤炭消费绝对量稳步增长。 图5：2000-2023年新能源增量无法覆盖总增量（万吨标 图4：2000-2023年新能源消费（万吨标准煤）快速增长 1.2.煤炭是我国能源供应的“压舱石”，对外依存度低 中国能源角度油气资源略显匮乏，产量低，对外依存度较高。我国能源结构特点是富煤、贫油、少气，2023年我国原油净进口量为5.6亿吨，我国产量仅为2.0亿吨，对外依存度高达73%，高度依赖进口；2023年我国天然气产量为2297亿立方米，净进口量1603亿立方米，对外依存度为41%，超过40%。 图6：2010-2023年中国原油产量、净进口量（万吨）及 图7：2010-2023年天然气产量（亿立方米）及对外依存 中国煤炭资源丰富，对外依存度低，2023年以来进口高增，冲击能源保供。2014-2022年煤炭依存度均位于7%左右，煤炭资源整体较为丰富。2023年开始煤炭进口大规模增长，截至年底煤及褐煤净进口量累计高达4.7亿吨，yoy+62.6%，导致煤炭对外依存度从2022年6.7%显著提升3.4pct至10.1%，对我国能源保供产生一定冲击影响。 图8：2015-2023年煤炭净进口量、消费量（亿吨）及对 图9：2011-2023年中国煤炭进口量（万吨） 2.国内煤炭“保供”压力逐年增加 2.1.新旧产能更迭，导致煤炭供给收缩 未来不确定性预期导致国内煤炭产能投资进度缓慢，积极性较低。近些年来，我国国有煤炭企业投资侧重于转型，集中于新能源领域；而民营煤企受2020年内蒙古地区“腐败倒查20年”影响，涉煤投资意愿同样减弱。此外，由于新建煤矿可采年限均超过50年，叠加碳中和背景下能源消费结构的转变，未来不确定性加强，煤炭行业投资意愿进一步下降。 国内新批产能增量有限，主要增量来自新疆，对内地供给影响有限。从煤炭产能增量角度来看，由于在安监环境下核增手续批复更加谨慎，未来新增的核增产能将明显减少，而增量部分则主要依靠现有已核准，处于拟建或在建状态的矿井。 根据国家发改委煤炭产能核准公示，近年来发改委核准产能规模大幅减少，自2019年的1.42亿吨骤降至2020至2022年的600万吨、1000万吨，以及1900万吨，其中新增核准指标主要落地新疆，山西、陕西、内蒙及宁夏等省份核准指标明显减少，但疆煤大多就地消化且出疆量受到价格波动影响较大，疆煤对内地供给影响有限；同时能源局批复产能规模同样自2019年后大降，2023年全年无新增产能批复建设。 图10：发改委核准产能规模（万吨/年） 图11：能源局批复建设产能规模（万吨/年） 国内煤炭供给增量有限，近三年无大规模产能释放。由于前期煤炭产能批复规模的减少，以及2021年国家“双碳”政策提出后，煤企的资本开支投入主要用于矿井的维护与设备的更新，对于投建新矿井的意愿明显减弱，且煤矿的建设周期基本需要3年左右，短期我国煤炭新增供给有限，无法供应更多产量。根据发改委公告和各集团信评报告，我国目前在建煤炭产能共2.3亿吨左右，近三年（2023-2025年）确定性新增产能仅7500万吨，2024年增量近3340万吨，未来难现大规模产能增量。 表1：近三年可投产在建产能梳理 我国煤炭老旧产能退出对供给端影响较大。受产能规模较小、技术水平较低以及安全监管不到位等诸多原因影响，我国每年存在一批老旧产能被淘汰退出。根据能源局和煤炭工业协会统计数据显示，2020年至2022年三年间，我国煤炭产能120万吨以下矿井，总产能规模由9.03亿吨下降至6.75亿吨，平均年产能退出规模7600万吨。 生产事故处罚办法的推行，预计将会加速我国产能120万吨以下老旧矿井的退出。 2024年1月10日应急管理部发布《中华人民共和国应急管理部令第14号》明确2024年3月1日开始执行《生产安全事故罚款处罚规定》，该《办法》明确了事故发生单位和主要负责人的范围，使得企业生产意愿大幅降低。预计进入2024年，受安监影响，我国退出产能将提高至1亿吨，该部分矿井预计产能利用率60-70%，预计影响产量6000-7000万吨。 表2：2022年底我国煤矿产能规模 矿难频发倒逼安全生产，2024年山西有望减产近10500万吨。2023年以来安全事故频发，致使安全生产大检查逐步趋严，安监高压下煤炭供给出现明显收缩。2024年1-3月，全国煤炭产量下降4747万吨，降幅4.1%。其中山西1-3月减产6155万吨，产量超预期下降。根据《2024年山西省煤炭稳产稳供工作方案》，我们测算山西全年设计减产规模约为6000万吨，按照月度分解至各个煤矿，且不可年内跨月调节，这意味着2024年剩下的9个月山西至少减产4500万吨。因此山西全年合计至少减产近10500万吨，占总需求2.26%，作为国内产煤大省，山西高强度的减产使得全国煤炭供给更为紧张，我们认为随着华东及东北等产地煤炭资源逐步枯竭，叠加安监法规的持续影响，我国未来煤炭供给或出现大规模收缩。 2.2.国际煤炭供给下行压力加大 全球对于化石燃料的投资2016年以来一直维持低迷状态，但是消费占比高达83%。 欧美国家ESG投资限制影响较大，对于化石燃料投资持续低迷，2016年以来全球化石燃料（石油、天然气、煤炭）投资额一直维持在9000-9500亿美元左右，而在能源消费端却占据较高高占比，2022年全球化石能源消费占比高达83%，其中煤炭消费占比24%。 图12：全球燃料供应投资相对低迷（十亿美元） 图13：全球化石能源消费占比83%，煤炭占比24% 国际端煤炭资本开支主要集中在中国和印度，但是主要投资用于矿山维护而非产能扩张。根据IEA2023年全球能源投资报告，全球煤炭投资2022年增至1350亿美元，比2021年增长20%。全球对于煤炭行业的投资虽然稳定增长，但其中近90%的投资发生在亚太地区，主要分布在中国和印度，其中中国煤炭行业的投资2019年以来以更新设备和安监环保为主。全球煤企在2022年的利润多数用于派息与偿还债务，这意味着投资将会增长得更为缓慢，我们预计2023年全球投资增长10%左右，接近1500亿美元。 欧美系主产国对煤炭行业，不新增投资，且逐步退出该行业。受制于ESG投资限制以及对该行业的歧视，国际矿商投资部门均在2016年后大幅削减其在煤炭领域的资本开