梦百合（603313）公司动态点评 2019年05月30日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：强烈推荐（维持） 报告日期：2019年05月30日 目前股价 22.55 总市值（亿元） 55.37 流通市值（亿元） 19.43 总股本（万股） 24,553 流通股本（万股） 8,619 12个月最高/最低 32.97/14.50 分析师：张潇 S1070518090001 ☎ 0755-83881635  xiaozhang@cgws.com 联系人（研究助理）：林彦宏 S1070117010015 ☎ 0755-83881635  linyh@cgws.com 联系人（研究助理）：邹文婕 S1070119010007 ☎ 0755-83559624  zouwenjie@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<收入端增长靓丽，管理蜕变静待Mlily破蛹成蝶>> 2019-04-29 <<自主品牌小荷才露尖尖角，19年内销仍可期待>> 2019-03-30 反倾销税对利润端进一步影响较小，TDI/MDI需求或锐减成本端有望改善 ——梦百合（603313）公司动态点评 2019E 2020E 2021E 营业收入 4019 5251 6827 (+/-%) 31.8% 30.6% 30.0% 净利润 370 502 702 (+/-%) 98.8% 35.7% 39.9% 摊薄EPS 1.51 2.04 2.86 PE 15 11 8 资料来源：长城证券研究所  事件：美国时间5月29日美国商务部宣布对中国进口床垫的反倾销初步裁定结果为“肯定”，将对中国进口床垫征收38.56%至1731.75%的税率。商务部终裁结果预计将于2019年10月11日宣布，除接受了强制调查的梦百合及厦门Zinus外，其余企业在初步裁定发布前90日内进口的商品将被追溯追缴反倾销税。  反倾销税落地边际影响有限，后续仍有申诉减免机会。目前中美贸易摩擦下，美方已对中国出口床垫征收25%关税，在此基础上额外征收的反倾销税边际影响已十分有限。同时，本轮裁定仅为美国商务部初裁结果，后续还将有美国商务部及美国贸易委员会两轮终裁，公司仍有继续申诉争取减免的机会。  梦百合初裁税率为38.56%，为全行业最低，相对优势明显。梦百合（恒康）初裁税率为38.56%，所有进行了申诉的公司将被征收74.65%的特别税率，剩余所有中小企业将被征收1731.75%的巨额反倾销税。中小企业缺失海外布局能力，反倾销税征收将对大量以ODM出口为生的中小企业造成毁灭性打击，行业集中度将迅速提升，中长期看公司海外业务龙头地位将更加稳固。此外，公司是此次反倾销裁定中唯一一家被征以最低税率的公司，体现出公司产品品质受到客户及行业的一致认可，对美出口依靠的是卓越产品力及长期稳定的供货能力而非依靠低价倾销。  海外产能接驳顺利，反倾销征税范围内产品已基本转移至海外，反倾销及贸易摩擦对公司影响较小。公司2018年北美收入15亿元，约占营收总额的50%，但塞尔维亚、越南、泰国等海外工厂产能爬坡较顺利，产值已接近9亿元，对美出口敞口不断减小。此次反倾销调查范围包括各种成人及儿童用床垫及其保护套（upholstery& ticking），但不包括厚度在4英寸（约10cm）以内的床褥/薄垫（mattress toppers）。目前公司厚垫产品已基本转移至塞尔维亚工厂生产，其余重要产品包括薄垫及电动床并不在裁定范围内，不受反倾销裁定影响。整体看，床垫反倾销对公司不带来额外的-50%0%50%18-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-04上证指数梦百合轻工制造核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 轻工制造 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 影响，贸易摩擦冲击也将随着海外产能释放而持续缓解。  中小企业大量出清，需求恶化MDI/TDI价格或将继续下跌。目前国内MDI/TDI需求偏弱，此前万华化学等龙头化工原料厂商提价受阻，五一后MDI/TDI/聚醚分别下跌了23%/ 26%/ 8%。最新TDI/聚合MDI（PM200）价格分别为12650/13800元/吨。根据UN Comtrade数据，2018年中国出口至美国的床垫产品超过10亿美元，约占中国出口床垫的50%，美国是中国床垫制造企业重要客户，因此反倾销税将导致我国床垫制造行业产量锐减，TDI/MDI的需求或进一步收缩，原材料价格后续或持续走弱。  长期看好内销弹性及自主品牌成长性。公司内销持续改善，渠道数量拓展及质量提升同步推进，内销管理改革或将在19年步入收获期。同时，公司自主品牌已形成了以“MLily梦百合”为主品牌，眯狸、CR、MAXCLCHON等为子品牌的品牌矩阵，自主品牌占比逐年提升。公司独创的“零压房”渠道为公司提高品牌知名度及美誉度做出巨大贡献，体验式营销打通产品与客户，口碑效应有望成为公司品牌推广的重要驱动。长期看，记忆棉床垫进入快速增长期，公司不断深化消费者教育，将引领行业发展。  投资建议：公司海外产能接驳顺利，贸易摩擦及反倾销影响较小，且受益于原材料需求弱化，成本端压力或持续释放，长期看内销弹性充足将进入收获期。预计2019-2021年营收分别为40.2/52.5/68.3亿元，同比+31.8%/30.6%/30.0%，净利润分别为3.70/5.02/7.02亿元，同比+98.8%/35.7%/39.9%，EPS分别为1.51/2.04/2.86，对应PE分别为15/11/8x，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：海外产能爬坡不及预期，海外生产成本上升；原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；人民币汇率大幅波动。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 表1：床垫反倾销初步裁定税率 出口商/厂商 反倾销税率 恒康家居（梦百合） 38.56% 厦门Zinus 86.64% 特别税率* 74.65 中国其他企业税率 1731.75% 资料来源：美国商务部，长城证券研究所 注：特别税率适用于申诉成功的企业，约包括30家企业 表2：床垫反倾销裁定时间表 资料来源：美国商务部，长城证券研究所 图1：此中国床垫出口至美国的金额（亿美元）及占比 资料来源：UN Comtrade，长城证券研究所 注：统计范围为HS940421、HS940429 3.19 3.93 4.14 4.36 6.67 10.61 33.6%36.7%40.9%43.6%54.4%0%10%20%30%40%50%60%0.002.004.006.008.0010.0012.00201320142015201620172018中国出口至美国床垫金额（亿美元）占中国出口总额 公司动态点评 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图2： MDI现货价（元/吨） 图3：TDI现货价（元/吨） 资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所 010,00020,00030,00040,00050,000现货价:MDI(PM200):国内010,00020,00030,00040,00050,000现货价:TDI:国内 公司动态点评 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 2338.80 3049.47 4019.13 5250.85 6827.18 成长性 营业成本 1647.95 2071.12 2625.13 3448.43 4483.67 营业收入增长 35.7% 30.4% 31.8% 30.6% 30.0% 销售费用 282.41 401.06 576.08 715.10 896.83 营业成本增长 44.0% 25.7% 26.7% 31.4% 30.0% 管理费用 198.23 160.42 313.54 384.70 477.97 营业利润增长 -18.6% 31.5% 84.6% 36.8% 40.0% 财务费用 35.13 3.50 30.64 40.03 52.05 利润总额增长 -23.4% 31.9% 86.4% 35.8% 40.0% 投资净收益 5.84 -32.49 5.84 -6.00 -7.03 净利润增长 -22.2% 19.4% 98.8% 35.7% 39.9% 营业利润 183.89 241.75 446.24 610.40 854.73 盈利能力 营业外收支 -0.60 -0.04 4.27 1.21 1.81 毛利率 29.5% 32.1% 34.7% 34.3% 34.3% 利润总额 183.29 241.71 450.51 611.61 856.55 销售净利率 6.6% 6.4% 9.3% 9.6% 10.4% 所得税 29.86 45.05 77.94 105.81 148.18 ROE 9.9% 10.4% 17.2% 19.9% 22.8% 少数股东损益 -2.42 10.58 2.75 4.14 6.32 ROIC 8.0% 7.7% 11.6% 13.1% 14.8% 净利润 155.85 186.07 369.82 501.66 702.04 营运效率 资产负债表 （百万） 销售费用/营业收入 12.1% 13.2% 14.3% 13.6% 13.1% 流动资产 1420.84 2102.40 2225.14 2743.13 3641.28 管理费用/营业收入 8.5% 8.2% 7.8% 7.3% 7.0% 货币资金 617.01 1061.20 752.65 984.44 1303.05 财务费用/营业收入 1.5% 0.1% 0.76% 0.76% 0.76% 应收账款 386.95 567.03 690.30 952.35 1183.43 投资收益/营业利润 3.2% -13.4% 1.3% -1.0% -0.8% 应收票据 2.52 0.90 3.74 2.99 5.07 所得税/利润总额 16.3% 18.6% 17.3% 17.3% 17.3% 存货 325.63 368.10 511.20 643.87 857.96 应收账款周转率 7.76 6.39 6.39 6.39 6.39 非流动资产 887.84 1273.45 1729.57 1953.87 2157.53 存货周转率 5.99 5.97 5.97 5.97 5.97 固定资产 502.09 725.91 1249.24 1450.72 1635.74 流动资产周转率 1.65 1.73 1.86 2.11 2.14 资产总计 2308.68 3375.85 3954.70 4697.01 5798.80 总资产周转率 1.09 1.07 1.10 1.21 1.30 流动负债 741.37 1112.27 1069.98 1195.75 1596.88 偿债能力 短期借款 337.60 673.66 345.46 228.71 346.28