青岛双星（000599）公司动态点评 2019年10月31日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2019年10月31日 目前股价 4.63 总市值（亿元） 38.36 流通市值（亿元） 35.54 总股本（万股） 82,850 流通股本（万股） 76,769 12个月最高/最低 6.64/3.54 分析师：吴轩 S1070519040001 ☎ 021-61680360  wu_xuan @cgws.com 联系人（研究助理）：张玉龙 S1070119070024 ☎ 021-31829730  zhangyulong@cgws.com 联系人（研究助理）：苏剑晓 S1070119060059 ☎ 0755-83558425  sujianxiao@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<轮胎工厂逐步投产，产销量有望取得突破>> 2018-05-05 <<轮胎工厂逐步投产，产销量有望取得突破>> 2018-04-30 <<股东增持叠加股权激励，看好公司发展前景>> 2017-12-26 子午胎处于产能爬坡期，与海南橡胶签署战略协议有望提升公司成本端竞争力 ——青岛双星（000599）公司动态点评 单位：百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 3998 3745 4186 4906 5775 YoY(%) -18.9% -6.3% 11.8% 17.2% 17.7% 净利润 109 28 33 67 155 YoY(%) 14.6% -74.8% 20.9% 100.8% 132.9% 摊薄EPS 0.13 0.03 0.04 0.08 0.19 P/E(倍) 35.71 141.85 117.33 58.44 25.10 资料来源：长城证券研究所  事件：公司发布2019年三季度业绩报告，公司实现营收31.36亿元，同比增长8.65%；归母净利润2896.14万元，同比减少46.26%；扣非归母净利润-7424.63万元，同比减少26.22%。公司第三季度单季实现营收9.77亿元，同比增长7.26%，实现归母净利润-68.54万元（去年同期为-228.71万元），实现扣非归母净利润-3159.61万元，同比减少52.12%。报告期内，公司经营活动现金流量净额-1.60亿元，去年同期经营现金流为-2.36亿元。  子午胎项目产能处于爬坡阶段，成本增加拖累业绩：报告期内，公司实现产品综合毛利率13.89%，同比减少2.08 pct，其中第三季度单季毛利率13.92%，同比下降2.22 pct，环比下降0.42 pct。公司毛利率下降主要归因于公司此前环保搬迁转型升级，绿色轮胎工业4.0示范基地高性能乘用车子午胎项目仍处于产能爬坡阶段，导致公司单位产品的固定成本增加。我们认为未来随着公司十堰子公司东风轮胎工业4.0工厂的全面投产以及公司后续对恒宇科技的产业整合，公司盈利能力有望逐步改善。  四费比率有所降低，智能化工厂优势大：报告期内，公司四费比率合计16.10%，同比下降1.29 pct，其中销售费用、管理费用、研发费用和财务费用占比营业收入分别为6.15%、3.92%、2.74%和3.28%，同比分别下降0.22 pct、0.82 pct、0.03 pct和0.22 pct。目前公司全钢子午胎和半钢子午胎产能均采用智能制造技术，我们认为随着产能升级的逐步完善，公司智能工厂有望逐步发挥其自身优势，公司的费用率有望进一步降低。  并购锦湖轮胎，二者有望协同发展：2018年7月，双星集团收购韩国第二大轮胎制造商锦湖轮胎并购案出现新的重大进展，双星与韩国产业银行（KDB）为首的锦湖轮胎债权团达成一致，双星以约39亿人民币持有锦湖轮胎45%股权，正式成为其控股股东。而KDB等债权团将继续持有23%的股份，保持第二大股东地位，双星以“蛇吞象”的方式完成了对锦湖轮胎的并购。我们看好双星轮胎与锦湖轮胎的本轮并购，我们认为如果青岛-50%0%50%100%18-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-10基础化工沪深300青岛双星盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 基础化工 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 双星与锦湖轮胎双方能够取长补短，二者有望协同发展，成为新的轮胎行业巨头。  与海南橡胶签署战略合作协议，公司成本端竞争力有望得到提升：2019年10月12日，公司与海南橡胶在海南海口签订了《战略合作协议》，双方有望在轮胎及橡胶领域成为战略合作伙伴，共同开拓市场。本次战略合作如成功实施，不但可以降低公司天然橡胶原材料的库存，提升天然橡胶原材料供应的响应速度。同时还可以降低公司原材料库存资金占用，有利于公司财务费用的降低和成本端竞争力的提升。  投资建议：公司作为国内老牌轮胎行业龙头企业，率先布局“工业4.0”智能化生产，随着公司产能更新换代逐步完成，公司盈利能力有望得到增强。此外，我们看好公司并购锦湖轮胎，认为青岛双星与锦湖轮胎双方有望优势互补，协同发展，公司未来有望成为轮胎行业新龙头。预计2019-2021年，公司实现营收41.86亿、49.06亿、57.75亿，同比增长11.8%、17.2%、17.7%；实现归母净利润0.33亿、0.67亿、1.55亿，同比增长20.9%、100.8%、132.9%，对应PE 117.33X、58.44X、25.10X。给予“推荐”评级。  风险提示：同业竞争；新产能投放不及预期；原材料价格上涨；轮胎需求下滑等风险。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 3997.77 3745.41 4186.15 4905.67 5774.85 成长性 营业成本 3249.30 3379.56 3598.81 4143.02 4755.22 营业收入增长 -18.9% -6.3% 11.8% 17.2% 17.7% 营业费用 269.89 253.58 251.17 289.43 340.72 营业成本增长 -22.8% 4.0% 6.5% 15.1% 14.8% 管理费用 277.34 171.05 150.70 176.60 207.89 营业利润增长 113.8% -83.5% 94.6% 93.9% 131.6% 研发费用 0.00 123.06 125.58 147.17 173.25 利润总额增长 30.8% -84.0% 105.3% 98.7% 132.9% 财务费用 98.26 119.67 131.86 164.55 191.72 净利润增长 14.6% -74.8% 20.9% 100.8% 132.9% 其他收益 95.42 359.15 125.00 115.00 110.00 盈利能力 投资净收益 0.10 26.60 61.01 61.34 61.07 毛利率(%) 18.7% 9.8% 14.0% 15.5% 17.7% 营业利润 130.23 21.46 41.76 80.99 187.59 销售净利率(%) 2.6% 0.8% 0.8% 1.4% 2.8% 营业外收支 -6.38 -1.60 -1.00 0.00 1.00 ROE(%) 3.6% 0.7% 0.9% 1.7% 3.9% 利润总额 123.85 19.85 40.76 80.99 188.59 ROIC(%) 4.2% 2.6% 2.1% 3.2% 4.4% 所得税 21.89 -9.03 6.11 12.15 28.29 营运效率 少数股东损益 -7.32 1.37 1.39 2.07 4.81 销售费用/营业收入 6.8% 6.8% 6.0% 5.9% 5.9% 净利润 109.28 27.51 33.26 66.77 155.50 管理费用/营业收入 6.9% 4.6% 3.6% 3.6% 3.6% 资产负债表 （百万） 研发费用/营业收入 0.0% 3.3% 3.0% 3.0% 3.0% 流动资产 4016.74 4778.86 4675.71 5493.30 5937.47 财务费用/营业收入 2.5% 3.2% 3.1% 3.4% 3.3% 货币资金 322.61 876.00 627.92 735.85 866.23 投资收益/营业利润 0.1% 124.0% 146.1% 75.7% 32.6% 应收账款 1698.79 1606.27 1981.86 2409.50 2765.37 所得税/利润总额 17.7% -45.5% 15.0% 15.0% 15.0% 应收票据 115.71 92.58 116.73 79.50 113.00 应收账款周转率 2.58 2.27 2.30 2.25 2.00 存货 1306.75 1345.61 1533.43 1780.98 1741.40 存货周转率 2.78 2.55 2.50 2.50 2.70 非流动资产 4363.02 4186.62 4444.21 4787.36 5060.22 流动资产周转率 1.01 0.85 0.89 0.96 1.01 固定资产 2923.37 3033.60 3274.95 3614.62 3882.14 总资产周转率 0.51 0.43 0.46 0.51 0.54 资产总计 8379.77 8965.48 9119.92 10280.66 10997.68 偿债能力 流动负债 4087.16 4379.28 4600.21 5680.77 6282.15 资产负债率(%) 66.5% 57.0% 57.5% 61.6% 62.7% 短期借款 2267.40 1695.58 3054.52 3455.83 3972.18 流动比率 0.98 1.09 1.02 0.97 0.95 应付账款 1360.10 1224.62 1130.70 1505.77 1570.55 速动比率 0.52 0.59 0.59 0.57 0.60 非流动负债 1485.81 734.43 641.72 653.05 608.40 每股指标（元） 长期借款 841.72 170.00 136.00 102.00 68.00 EPS 0.13 0.03 0.04 0.08 0.19 负债合计 5572.97 5113.70 5241.93 6333.82 6890.54 每股净资产 3.32 4.43 4.46 4.54 4.73 股东权益 2806.79 3851.78 3877.99 3946.83 4107.14 每股经营现金流 -1.15 -0.15 -0.03 0.47 0.42 股本 674.58 835.63 835.63 835.63 835.63