华电国际（600027）公司动态点评 2020年08月20日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：强烈推荐（维持） 报告日期：2020年08月20日 目前股价 4.35 总市值（亿元） 429.04 流通市值（亿元） 354.34 总股本（万股） 986,298 流通股本（万股） 814,574 12个月最高/最低 4.55/2.88 分析师：于夕朦 S1070520030003 ☎ 010-88366060-8831  yuximeng@cgws.com 分析师：周迪 S1070520080003 ☎ 010-88366060-8756  zhoudiyjs@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<电煤价格走弱对冲电量下滑，一季报归母净利11.89亿大超预期>> 2020-04-28 <<2019年归母净利同比增长97.44%，拟派发股利0.146元每股，对应股息率4.63%>> 2020-03-26 <<低估值全国性火电标的，资本开支进入下降期>> 2019-10-25 成本端改善对冲电量下滑，中报业绩同比增长43.49% ——华电国际（600027）公司动态点评 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 88365 93654 93244 96730 100600 (+/-%) 11.8% 6.0% -0.4% 3.7% 4.0% 净利润（百万元） 1695 3407 4825 5262 5645 (+/-%) 294.2% 101.0% 41.6% 9.1% 7.3% 摊薄EPS（元/股） 0.17 0.35 0.49 0.53 0.57 PE 25 12 9 8 7 资料来源：wind，长城证券研究所  中报归母净利润同比增长43.49%，燃料成本降低释放业绩弹性。2020年上半年，公司实现营业收入415.31亿元，同比减少5.91%；营业成本345.7亿元，同比减少9.45%；归属于母公司股东的净利润为23.86亿元，同比增长43.49%；经营活动产生的现金流量净额为115.49亿元，同比增加23.28%；EPS为0.198元/股，同比增加35.62%。 受疫情及山东区域外购电增长的影响，公司发电量明显下滑；但受益于煤炭价格下降改善燃料成本，公司业绩仍然取得大幅增长。上半年公司燃料成本为185亿元，同比减少16.24%或35.9亿元。燃料成本受发电量及电煤价格双重因素影响，在电价基本平稳、电量明显下滑的条件下，电煤价格走低仍然在成本端释放了很强的业绩弹性。随着疫情影响的边际效应逐渐减弱，用电需求有望逐渐回暖，带来电量复苏、营收端修复。若后续电煤价格保持同比低位或继续下探，公司的业绩表现有持续超预期的可能。  市场化电量比例升高，电价基本平稳、略有下降。上半年公司累计发电量为929.76亿千瓦时，同比降低8.66%；上网电量完成870.62亿千瓦时，同比降低8.53%。电量同比降低的主要原因是新冠肺炎疫情及山东区域外购电增长的影响。分季度来看，Q1、Q2上网电量降幅分别为10.67%、6.29%，Q2已有明显改善的趋势。 据我们测算，上半年公司的市场化交易电量比例为50.4%，较上年同期提高1.7个百分点；其中Q1、Q2的比例分别为46.69%、54.46%，呈扩大趋势。受市场化交易电量比例增加的影响，公司Q2平均电价（406.84元/兆瓦时）较Q1（412.13元/兆瓦时）略有下降。  看好煤价下行驱动业绩改善，现金流充沛、高股息彰显投资价值。公司的火电机组质量远高于全国平均水平，90%以上是300兆瓦及以上的大容量、高效率、环境友好型机组，其中 600兆瓦及以上的装机比例约占60%。单位能耗较低，在节能发电调度中竞争力较强，在行业中始终保持领先水平。上半年的用电需求受疫情影响显著下滑，但我们认为负面影响主要集-40%-20%0%20%40%19-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-07华电国际沪深300电力及公用事业核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 公司动态点评 公司报告 电力及公用事业 证券研究报告 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 中于一季度，二季度已有明显的边际改善。随着各行业生产运行逐渐复苏，部分之前被压抑的用电需求（主要是工业用电需求）有望在年内形成一定的补偿效应。整体判断，我们预计公司全年发电量有望同比基本持平。 我们预计燃料成本的改善将成为2020年公司业绩增长的主要动力。当前动力煤价格较前期高点虽已有一定幅度下调，但仍运行于历史高位。目前，随着煤矿的环保、安全生产水平提高，煤炭供应逐渐增加。我们预计年内的煤炭供需基调仍以宽松为主，动力煤价格重心有望维持相对低位甚至进一步下移，将成为公司释放业绩弹性的关键要素。  盈利预测：我们预计公司2020-2022年归母净利分别为48.25、52.62、56.45亿元，对应PE为8.8、8.0、7.5倍，对应PB为0.87、0.81、0.76倍。  风险提示： 用电需求下滑，疫情反复，电价降低，煤价上涨 pOqPoOqPmRoOqRmNnRpQrN8O9R6MmOmMsQnNkPoOxPiNtRnM9PpOpMNZoMzRvPnPqP 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 主要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 88365.07 93654.43 93243.61 96729.93 100600.11 成长性 营业成本 77449.83 80482.48 78293.76 81249.10 84569.57 营业收入增长 11.8% 6.0% -0.4% 3.7% 4.0% 销售费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业成本增长 9.6% 3.9% -2.7% 3.8% 4.1% 管理费用 1871.67 1719.15 1843.31 1843.92 1953.21 营业利润增长 174.7% 53.9% 41.9% 9.1% 7.3% 研发费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额增长 143.2% 75.4% 41.6% 9.1% 7.3% 财务费用 5322.34 5189.38 5094.02 4967.03 4832.12 净利润增长 294.2% 101.0% 41.6% 9.1% 7.3% 其他收益 425.10 513.09 469.09 491.09 480.09 盈利能力 投资净收益 911.18 780.54 845.86 813.20 829.53 毛利率 12.4% 14.1% 16.0% 16.0% 15.9% 营业利润 3569.41 5493.27 7797.21 8508.07 9131.13 销售净利率 2.6% 4.7% 6.7% 7.1% 7.3% 营业外收支 -413.34 43.30 43.30 43.30 43.30 ROE 3.4% 5.6% 7.5% 7.7% 7.8% 利润总额 3156.07 5536.58 7840.51 8551.37 9174.43 ROIC 4.5% 6.0% 7.8% 8.2% 8.9% 所得税 884.30 1098.03 1554.95 1695.93 1819.50 营运效率 少数股东损益 576.38 1031.62 1460.91 1593.37 1709.46 销售费用/营业收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 净利润 1695.40 3406.92 4824.64 5262.07 5645.47 管理费用/营业收入 2.1% 1.8% 2.0% 1.9% 1.9% 资产负债表 （百万） 研发费用/营业收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 流动资产 25659.45 26599.51 22338.39 28516.10 33960.10 财务费用/营业收入 6.0% 5.5% 5.5% 5.1% 4.8% 货币资金 6678.13 6587.79 4316.20 7120.89 14598.49 投资收益/营业利润 25.5% 14.2% 10.8% 9.6% 9.1% 应收票据及应收账款合计 10670.38 12261.88 10326.19 13231.88 11203.29 所得税/利润总额 28.0% 19.8% 19.8% 19.8% 19.8% 其他应收款 1909.31 1776.59 1893.14 1913.80 2045.45 应收账款周转率 8.34 8.17 8.26 8.21 8.23 存货 3441.30 3222.59 3260.08 3467.29 3535.01 存货周转率 24.54 24.15 24.15 24.15 24.15 非流动资产 199366.39 203276.08 195980.69 195212.75 194661.53 流动资产周转率 3.49 3.58 3.81 3.80 3.22 固定资产 142975.76 153871.71 147095.70 146151.76 145116.21 总资产周转率 0.40 0.41 0.42 0.44 0.44 资产总计 225025.84 229875.60 218319.09 223728.85 228621.63 偿债能力 流动负债 75533.79 67323.64 54335.46 55771.72 56284.49 资产负债率 70.4% 65.6% 61.6% 60.3% 58.9% 短期借款 26586.95 24066.73 24066.73 24066.73 24066.73 流动比率 0.34 0.40 0.41 0.51 0.60 应付款项 19170.04 17671.97 18168.12 19024.82 19688.11 速动比率 0.25 0.31 0.30 0.40 0.49 非流动负债 82892.40 83496.95 80083.06 79227.48 78462.62 每股指标（元） 长期借款 74160.21 75109.20 71695.31 70839.73 70074.87 EPS 0.17 0.35 0.49 0.53 0.57 负债合计 158426.19 150820.59 134418.52 134999.19 134747.11 每股净资产 4.35 4.60 4.94 5.27 5.62 股东权益 66599.65 79055.01 83900.57 88729.65 93874.52 每股经营现金流 1.84 1.45 2.34 2.00 2.55 股本 9862.98 9862.98 9862.98 9862.98 9862.98 每股经营现金/EPS 10.70 4.19