请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 9 证券研究报告 | 策略研究 投资策略研究 【联讯策略周报】调整之下，防守为上——2019年第18期 2019年05月27日 投资要点 分析师：殷越 执业编号：S0300517040001 电话：021-51782237 邮箱：yinyue@lxsec.com 分析师：廖宗魁 执业编号：S0300518050001 电话：010-66235717 邮箱：liaozongkui@lxsec.com 分析师：康崇利 执业编号：S0300518060001 电话：010-66235635 邮箱：kangchongli@lxsec.com 相关研究 《【联讯策略】人民币贬值预期升温，北上资金净流出扩大——流动性监测周报（5.13-5.17）》2019-05-21 《【每日复盘20190521】等待右侧契机的信号》2019-05-21 《【每日复盘20190522】人民币是重要的先行风向标》2019-05-22 《【每日复盘20190523】当前牵制股指的因素有哪些》2019-05-23 《【每日复盘20190524】两个思路挑选可参与品种》2019-05-24  不确定性因素的变化方向成为预判市场的重要信号 近期市场波动较大，存在较多的不确定对市场形成制约。一方面由于前期市场上涨过快过大，短期估值与盈利出现错位；另一方面对于政策节奏调整的担忧、人民币迅速贬值、以及外围中美经贸关系和美股的扰动进一步加剧了市场震荡，而这些不确定性的变化方向也就成为我们预判市场的重要信号： （一）短期经济动能依旧偏弱，后续还看政策配合度 去年下半年以来的政策宽松效果得以体现，今年一季度的经济数据普遍好于预期，成为促使市场上涨的重要因素，进入二季度以后，由于前期估值修复太快引发了市场对于基本面的担忧，而政策节奏出现微调以及中美经贸谈判存在变数使得这种担忧进一步加剧。 目前内需的下滑主要来自消费，这表明前期经济复苏的动能还不牢固，稳内需的压力凸显，可能短期会给市场形成一定的压力，后续政策能否进一步发力以及前期政策效果的显现将有望成为未来市场修复的导火线和助推器： （1）后续政策仍存在发力空间。在本轮的放松中，政策始终是较为克制的，一方面是并不想重蹈过分刺激的覆辙，另一方面也给未来留下了政策空间。比如，央行可以降息，降准可以从定向扩展到全面；发改委刺激内需的措施可以加速落地，力度也可以加强；房地产也可以局部松绑。 （2）前期政策效果有待进一步显现。另外由于政策发布与产生效果存在一定时滞，前期的减税降费政策对于经济的提振作用有待进一步显现，这就有望成为未来市场修复的导火线和助推器。 （二）人民币是市场较为重要的先行风向标 今年一季度，人民币汇率经历了一个稳步升值的过程，3月初至4月下旬稳定在6.7区域附近小幅波动。然而自4月下旬以来人民币出现了迅速的贬值，离岸人民币汇率一度跌至6.95附近。本轮A股的调整与人民币汇率的贬值几乎是同步的，同时也是导致北上资金大幅流出的重要原因之一。 5月15日，央行官网发布消息表示，中国人民银行在香港成功发行了两期人民币央行票据，其中3个月期和1年期央行票据各100亿元，中标利率分别为3.00%和3.10%。短短一周之后的5月21日，央行官方微博发布消息称，中国人民银行将于近期再次在香港发行人民币央行票据。人民币央票能够收紧离岸人民币流动性，提高做空人民币的成本，央行在人民币出现迅速贬值的背景下连续发行人民币央票，表明了稳定离岸人民币汇率的意图。与直接利用外汇储备在现货市场干预相比，发行央票的政策更加透明，更有利于稳定预期。从效果来看，离岸人民币汇率止跌回升，发行央票能够抑制贬值。 去年11月，央行发行离岸人民币央票后，人民币汇率有所稳定后逐步走强， 策略研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 9 今年年初A股市场也触底回升。可见，人民币是市场较为重要的先行风向标。短期来看，人民币汇率贬值主要受到中美贸易发酵的影响。但从中长期来看，我们认为，中国经济能否保持稳定增长对人民币的走势更为关键，货币政策不应该受到外部的束缚，只有稳定增长，人民币才会坚如磐石。 （三）美股较为脆弱，外围市场风险偏好降低 美股盈利增长明显下滑，如果中美贸易摩擦继续升级，美股的盈利预期可能会大幅下修。标普500上市公司盈利去年四季度开始明显放缓，2019年一季度盈利增长已经跌至个位数，不过由于此前盈利预期较为悲观，使得业绩对美股的扰动并不大。但如果中美贸易摩擦继续升级，美股的盈利预期会大幅下修，难以支撑现在美股的估值。 美股对美联储的宽松政策存在一定程度的透支。正是1月初美联储政策大幅转向鸽派，开启了今年以来美股的反弹之旅。根据CME利率期货的数据，市场认为今年美联储有70%左右的概率降息。但美联储的政策信息似乎还没有走到如此宽松的程度。在5月份的美联储议息会议上，美联储主席鲍威尔表示，“当前的政策是合适的，没有看到加息或者降息的必要。”也就是说，美联储的观望情绪更浓一些，市场的政策预期存在一定程度的抢跑和透支。 中美经贸谈判存在变数增加了资本市场波动程度，另外美债长短端收益率出现倒挂，预示对未来美国经济增长的预期较低，目前美股正处于高位存在回调压力，外围市场的风险偏好有所降低，资金的避险需求有所增加，流出新兴市场国家，甚至流出整个全球权益类市场也是很自然的选择。  大势判断：调整之下，防守为上 市场调整会是未来一段时间的主旋律，很可能会贯穿整个二季度。由于同时受到外围扰动增加、政策节奏变化、通胀将临高点及盈利还未彻底拐头的压制，市场的调整很可能会呈现波动剧烈、分化大的特点。我们预计，市场大概率会处在2730-3050的区间内调整。 配置方面优选以大消费为代表的防御性较强的核心资产，美国制裁升级重点关注核心技术国产替代： （1）优选以大消费为代表的防御性较强的核心资产。随着A股国际化进程的加速，外资持股习惯对于A股的影响会进一步深化，大消费类品种符合外资的投资偏好。目前市场处于震荡期，大消费类品种防御性较强。另外考虑到中美经贸问题较难在短期内解决，而资本市场也正在逐步适应“持久战”这一节奏，长期看优选配置以大消费为代表的防御性较强的核心资产。 （2）关注各行业头部个股。此类个股基本面及2季度业绩均有较好保障，市场抗风险能力较强，中长线投资机构资金囤积较多稳定性较好，即使沪指回补下方缺口甚至2730点区域位置，此类品种的防御性也较好。 （3）美国制裁升级重点关注核心技术国产替代。近期美国对于中国企业的制裁升级，多家中国企业面临严峻考验，在外部压力增大的情况下，核心技术领域进行国产替代迫在眉睫，5G、半导体、操作系统等可作重点关注。  风险提示：政策不达预期，经济下行超预期，外围环境大幅恶化 策略研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 9 目 录 一、不确定性因素的变化方向成为预判市场的重要信号 ........................................................................................ 4 （一）短期经济动能依旧偏弱，后续还看政策配合度 ..................................................................................... 4 （二）人民币是市场较为重要的先行风向标 ................................................................................................... 5 （三）美股较为脆弱，外围市场风险偏好降低 ............................................................................................... 6 二、大势判断：调整之下，防守为上 .................................................................................................................... 7 图表目录 图表1： 本周仅有银行板块上涨 ................................................................................................................... 4 图表2： 离岸人民币汇率止跌回升 ................................................................................................................ 6 策略研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 4 / 9 本周（5月20日至5月24日）市场延续震荡，周线五连阴。最终本周沪指跌1.02%，收于2852.99点，申万一级行业中仅有银行板块收红，其它行业板块都出现不同程度的下跌，农林牧渔、商业贸易、食品饮料等板块跌幅较大。 图表1： 本周仅有银行板块上涨 资料来源：wind，联讯证券 一、不确定性因素的变化方向成为预判市场的重要信号 近期市场波动较大，存在较多的不确定对市场形成制约。一方面由于前期市场上涨过快过大，短期估值与盈利出现错位；另一方面，对于政策节奏调整的担忧、人民币迅速贬值、以及外围中美经贸关系和美股的扰动进一步加剧了市场震荡，而这些不确定性的变化方向也就成为我们预判市场的重要信号： （一）短期经济动能依旧偏弱，后续还看政策配合度 去年下半年以来的政策宽松效果得以体现，今年一季度的经济数据普遍好于预期，成为促使市场上涨的重要因素，进入二季度以后，由于前期估值修复太快引发了市场对0.48 -0.02 -0.11 -0.53 -0.69 -0.78 -0.96 -1.02 -1.05 -1.38 -1.54 -1.66 -1.71 -1.76 -1.96 -1.98 -2.08 -2.21 -2.42 -2.66 -2.76 -2.79 -2.95 -2.98 -3.13 -3.61 -3.78 -4.07 -7.85 -9-8-7-6-5-4-3-2-101银行 有色金属 计算机 建筑材料 非银金融 钢铁 公用事业 上证综指 机械设备 采掘 休闲服务 家用电器 国防军工 房地产 通信 电气设备 交通运输 建筑装饰 轻工制造 综合 电子 传媒 化工 汽车 医药生物 纺织服装 食品饮料 商业贸易 农林牧渔 策略研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 5 / 9 于基本面的担忧，而政策节奏出现微调以及中美经贸谈判存在变数使得这种担忧进一步加剧。 4月经济数据出现显著的回落，显示短期经济动能依旧偏弱。尤其是消费下滑较大，4月社消零售同比增长7.2%，增速较上月回落1.5个百分点，4月份节假日天数同比减少两天对消费起到一定拖累作用。汽车消费增速依旧下滑，降幅由-4.4%收窄到-2.1%，石油及制品类消费增速下降幅度较大是主要拖累。 目前内需的下滑主要来自消费，这表明前期经济复苏的动能还不牢固，稳内需的压力凸显，可能短期会给市场形成一定的压力，后续政策能否进一步发力以及前期政策效果的显现将有望成为未来市场修复的导火线和助推器： （1）后续政策仍存在发力空间。在本轮的放松中，政策始终是较为克制的，一方面是并不想重蹈过分刺激的覆辙，另一方面也给未来留下了政策空间。比如，央行可