【联讯策略周报】艰难磨底，防守为上

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 9 证券研究报告 | 策略研究 投资策略研究 【联讯策略周报】艰难磨底，防守为上 2018年08月05日 投资要点 分析师：廖宗魁 执业编号：S0300518050001 电话：010-66235717 邮箱：Liaozongkui@lxsec.com 分析师：殷越 执业编号：S0300517040001 电话：021-51782237 邮箱：yinyue@lxsec.com 相关研究  大势研判：艰难磨底，防守为上，防守首推金融和基建  为什么市场对政策转向不买账？ 政治局会议后A股反而大跌三天，从决定股价的核心因子角度找原因：市场对盈利预期较为悲观，而风险贴现率仍下降缓慢。 第一，市场还未形成利率稳定下行的预期。由于宽货币大幅早于宽信用，导致无风险利率的下行幅度远大于信用利率，10年期国债利率回落幅度相当于整个上升幅度的40%，而10年期AA级企业债回落幅度仅相当于整个上升幅度的24%，股市的风险贴现率还未见明显下行。 未来要使股市的风险贴现率不断下行，主要有两种方式：其一，继续宽货币，打压无风险利率，而此举打压空间有限。其二，大力度宽信用，缩小信用利差，在无风险利率相对稳定的情况下降低信用利率。这是目前利率还没有充分演绎政策转向的部分，也是未来股市企稳回升的主要驱动力之一（7月以来，周期走势明显强于银行，这也是宽信用未得到市场充分反馈的佐证）。 在政策是微调还是彻底转向及调整力度方面，市场存在犹豫，尤其在房地产不放松的情况下，未来投资的恢复情况也成为市场的一块心病。从政策操作的历史看，我们的政策更容易出现的是调整速度慢，而一旦转向则容易用力过猛。所以，未来大概率会出现对政策力度预期修正的行情。 第二，市场对经济下行的预期较为悲观，未来企业的盈利预期下降。上半年融资条件的过度收紧预示着未来一段时期（尤其是三季度）经济表现会很难看，而且贸易战带来的巨大不确定性会让净出口受损，经济预期较为悲观。  防守首推金融和基建 未来可能存在一段政策真空期，而贸易战的风险仍在发酵，再叠加市场极弱的情绪，磨底的历程可能较为艰巨，我们建议以防守为上：紧紧抓住价值的锚，配置政策变化最为受益的板块，比如受益于宽信用的银行（估值也处于历史底部区域），受益于积极财政政策的钢铁、建筑建材等，这也是最近几周港资大幅加仓的板块。  未来关注焦点：政策落实情况、贸易战进展、MSCI比例提升 8月10日左右公布7月信贷和社会融资数据较为关键，如果宽信用+宽财政得以实施，很快会体现在信贷规模上，非标融资是否触底；8月20日，美国就对华2000亿美元商品加征关税举行听证会；8月30日，公共评论结束后，美国政府决定下一步的行动；9月3日，A股纳入MSCI比例从2.5%提升至5%。  风险提示：经济数据不达预期；政策效果不达预期；外部环境不确定性 策略研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 9 目 录 一、大势研判：艰难磨底，防守为上 .................................................................................................................... 3 （一）为什么市场对政策转向不买账？ .......................................................................................................... 3 （二）防守首推金融和基建 ........................................................................................................................... 4 二、经济与政策：政策转向确认，央行干预汇市 ................................................................................................... 5 （一）政治局会议确认政策转向 .................................................................................................................... 5 （二）央行干预汇市，人民币短期贬值势头有望遏制 ..................................................................................... 6 图表目录 图表1： 本周各行业板块均遭受重挫 ............................................................................................................ 3 图表2： 股价核心驱动因子 .......................................................................................................................... 4 图表3： 未来市场主要关注焦点 ................................................................................................................... 5 图表4： 政治局会议内容变化对照表 ............................................................................................................ 6 图表5： 4月以来离岸人民币贬值近10% ..................................................................................................... 7 策略研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 9 一、大势研判：艰难磨底，防守为上 虽然政治局会议定调政策转向，但市场对政策落地的力度仍持怀疑态度（尤其是房地产调控仍不放松的背景下），叠加贸易战可能进一步升级和人民币加速贬值，本周各大股指遭受重挫，各板块全面下跌，上证综指跌4.6%，沪深300跌5.9%，创业板指跌7.1%，回吐了7月所有的反弹涨幅，创业板创出新低。 跌幅较大的是前期涨幅较大的消费板块，家电跌10%，食品饮料8.5%，表现出明显的补跌特征；而此次政策转向受益的行业（金融和基建相关）则相对抗跌，表现出了较好的防御属性，比如银行跌2.3%、采掘跌2.6%、建筑装饰跌3.6%、钢铁跌4%，相对于跑赢大盘。 图表1： 本周各行业板块均遭受重挫 资料来源：wind，联讯证券 （一）为什么市场对政策转向不买账？ 在政治局会议后，A股反而大跌了三天，为什么市场对政策的转向不买账呢？决定股价的核心因子是盈利预期和贴现率，市场对盈利预期较为悲观，而风险贴现率仍下降缓慢。 第一，市场还未形成利率稳定下行的预期。由于宽货币大幅早于宽信用，导致无风险利率的下行幅度远大于信用利率，也就是说，股市的风险贴现率还未见明显下行。 由于货币政策转向较早，使无风险利率年初开始下行，10年期国债利率已经从年初的4%附近跌落至3.45%，回落幅度相当于整个上升幅度的40%。但由于金融严监管导致的紧信用，使低等级的信用利率仍居高不下，10年期AA级企业债利率仅从6.19%下降到5.67%，回落幅度仅相当于整个上升幅度的24%。 未来要想使股市的风险贴现率不断下行，主要有两种方式：其一，继续宽货币，打压无风险利率。市场现在普遍的预期是无风险利率维持在3.5%左右，并不认为会继续大幅下降。其二，大力度的宽信用，缩小信用利差，在无风险利率相对稳定的情况下降低信用利率。我们认为，这是目前利率还没有充分演绎政策转向的部分，也是未来股市企稳回升的主要驱动力之一（7月以来，周期的走势要明显强于银行，这也是宽信用未得-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%银行 采掘 农林牧渔 公用事业 建筑装饰 钢铁 交通运输 化工 建筑材料 综合 机械设备 纺织服装 商业贸易 非银金融 汽车 房地产 有色金属 轻工制造 电气设备 医药生物 传媒 计算机 通信 食品饮料 休闲服务 电子 国防军工 家用电器 策略研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 4 / 9 到市场充分反馈的佐证）。 市场犹豫的地方在于，政策是微调还是根本性转向？政策调整的力度有多大？尤其是房地产不放松的情况下，对未来投资的恢复持怀疑态度。政策操作的历史告诉我们，微调更多只停留在理论层面，不管是收紧还是放松，我们政策都容易做过头的。我们的政策更容易出现的是调整速度慢，而一旦转向则容易用力过猛。所以，未来大概率会出现对政策力度预期修正的行情。 第二，市场对经济下行的预期较为悲观，未来企业的盈利预期下降。上半年融资条件的过度收紧预示着未来一段时期（尤其是三季度）经济表现会很难看，而且贸易战带来的巨大不确定性会让净出口受损，得出经济悲观的预期也就不足为奇了。 图表2： 股价核心驱动因子 资料来源：联讯证券 （二）防守首推金融和基建 未来一段时间值得关注的焦点： （1）政策落实的情况。8月10日左右，公布7月信贷和社会融资数据较为关键，如果宽信用+宽财政得以实施，很快会体现在信贷规模上，非标融资是否触底。8月14日，公布7月经济数据，看点可能比较缺乏，毕竟政策传导到实体经济需要一到两个季度的时间。 （2）贸易战的进展。8月20日左右，白宫将就新一轮对华2000亿美元商品加征关税举行听证会，美国政府将在8月30日公共评论结束后决定下一步行动。 （3）M SCI比例提升。9月3日，A股纳入MSCI的比例从2.5%提升至5%。 未来可能存在一段政策真空期，而贸易战的风险仍在发酵，再叠加市场极弱的情绪，磨底的历程可能较为艰巨，我们建议以防守为上：紧紧抓住价值的锚，配置政策变化最为受益的板块，比如受益于宽信用的银行（估值也处于历史底部区域），受益于积极财盈利预期 贴现利率 股价 策略研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 5 / 9 政政策的钢铁、建筑建材等，这也是最近几周港资大幅加仓的板块。 图表3： 未来市场主要关注焦点 资料来源：联讯证券 二、经济与政策：政策转向确认，央行干预汇市 （一）政治局会议确认政策转向 7月31日，政治局会议对政策的转向做了最终确认。有以下一些要点值得注意： 第一，会议对当前经济形势的判断发生变化。从4月份认为“经济周期性态势好转”，变成“经济运行稳中有变”，而且认为外部环境发生“明显变化”。也就是说，中美贸易战使贸易形势恶化，而国内较为严厉的去杠杆也引发了经济担忧，从而引发了政策在年中的转向。 第二，稳就业和稳金融放在首要位置。会议提出了六“稳”的目标，“要做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作”，而且稳就业和稳金融放在首要位置。也就是说，政策的重心将转移到稳增长上来，信贷和社会融资规模的下滑引起了高度重视，