敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年5月19日 固定收益 如何看当前下修博弈机会 ——可转债指标研究系列之二 固定收益简报 转债下修往往集中在权益弱势行情中，如2018年共出现26例转债下修案例。今年年初至今共有10例转债下修，略超市场预期，下修的动机相比去年显然更积极，有必要对上半年转债下修案例再做梳理以供参考。 ◆ 今年转债下修特性 今年以来的下修案例显然更为主动，仅蓝标转债出于规避回售压力启动下修；而其余9例转债下修诉求主要集中在大股东减持兑现或尽早促转股两方面——天马、岭南等转债下修诉求主要在于大股东减持兑现，而博世、时达、众信、久其、湖广等转债下修诉求主要在促转股（减轻财务费用），个别转债下修不排除持有人游说等因素。 今年下修的转债在董事会决议公告日均有一定程度的涨幅，涨幅均值在3.13%，部分转债如蓝思、博世、众信等转债涨幅均超过4%，而蓝标转债下修市场反应平淡仅上涨0.49%。值得注意的是，在董事会下修挂网日低价位的转债，次日涨幅更高。 ◆ 未来下修机会在哪？ 当前转债下修诉求无外乎三方面：大股东减持兑现、规避回售压力、尽早促转股（减轻财务费用、补充资本金等），当然转债持有人的游说也是发行人不得不考量的因素，因此转债下修博弈存在一定的不确定性，对此我们从利息摊销侵蚀率、股权稀释率、大股东或一致行动人持有转债比例等三个指标梳理下修的潜在标的： 利息摊销侵蚀率：由于利息摊销对利润总额影响较大，因此发行人为了规避利息摊销对报表业绩的影响下修动力往往很足。今年已下修的10只转债平均利息摊销对利润侵蚀率在14.70%，部分标的超过20%。梳理目前已触发下修转债标的，其中模塑、嘉澳、亚太、众信、众兴、双环等转债利息摊销对利润侵蚀较高。 股权稀释率：下修后转债对股权的稀释率也是发行人是否下修的重要考量因素。假设转股价均下修至最新正股股价（5月17日收盘价），以此考察已触发下修转债的潜在稀释率，其中光华、海澜、再升、大族、赣锋、太阳、金禾等潜在股权稀释率较小均未超过10%，而中装、双环、泰晶、众兴、亚太、林洋、模塑、洪涛等潜在稀释率均较高。 大股东或一致行动人持有转债比例：今年10只已下修的转债更多是缘于尽早促转股的动机，但大股东减持套现往往是转债下修最直接的动机，因此大股东或一致行动人持有转债比例也是潜在下修关注指标，当前看海澜、太阳、泰晶、金禾、洪涛、航信等大股东持有转债比例最高。 ◆ 风险提示 权益市场大幅波动风险：经济不及预期，贸易摩擦反复。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 刘琛 (执业证书编号：S0930517100006) 021-52523678 chenliu@ebscn.com 联系人 曾章蓉 0755-23894967 zengzhangrong@ebscn.com 危玮肖 010-58452070 weiwx@ebscn.com 邵闯 021-52523677 shaochuang@ebscn.com 2019-05-19 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 转债下修往往集中发生在权益弱势行情中，如2018年共出现26例转债下修案例。今年年初至今共有10例转债下修，略超市场预期，下修的动机相比去年显然更积极。展望下半年转债市场，有必要对上半年转债下修案例再做梳理以供参考。 1、今年转债下修特性 1.1、转债下修原因 今年以来的下修案例显然更为主动，仅蓝标转债出于规避回售压力启动下修；而其余9例转债下修诉求主要集中在大股东减持兑现或尽早促转股两方面——天马、岭南等转债下修诉求主要在于大股东减持兑现，而博世、时达、众信、久其、湖广等转债下修诉求主要在促转股（减轻财务费用），个别转债下修不排除持有人游说等因素。 由于在转股前转债负债成份应按照一般公司债券进行会计处理，由此产生的利息摊销对利润总额影响较大，因此发行人为了规避利息摊销对于业绩影响下修动力往往很足。我们取同期限同等级中债企业债到期收益率以及上一年度利润总额估算转债利息摊销对于公司利润总额的侵蚀程度，发现今年下修的10只转债平均利润侵蚀率在14.70%左右，部分标的超过20%。 表1：2018年以来下修案例各自下修原因（截至2019.05.17） 转债名称 债券余额（亿元） 上市日期 董事会决议挂网日 下修前，大股东或一致行动人持有转债比例 转债利息摊销产生的财务费用（估算，完整年度，亿元） 上一年度利润总额（亿元） 转债利息摊销产生的财务费用对利润总额的侵蚀（估算，完整年度） 下修可能的原因 骆驼转债 7.17 2017-04-13 2018-03-09 26.69% 0.376 5.999 6.26% 大股东减持兑现 江南转债 7.60 2016-04-05 2018-04-03 0.00% 0.360 3.304 10.90% 规避回售压力 江银转债 20.00 2018-02-14 2018-04-16 4.36% 0.960 7.721 12.43% 尽早促转股（补充资本金） 无锡转债 30.00 2018-03-14 2018-04-27 8.33% 1.440 12.259 11.75% 尽早促转股（补充资本金） 迪龙转债 5.20 2018-01-29 2018-06-08 62.86% 0.283 2.545 11.12% 大股东减持兑现 蓝思转债 48.00 2018-01-17 2018-06-08 0.00% 2.304 24.141 9.54% 尽早促转股（减轻财务费用） 特一转债 3.54 2017-12-28 2018-07-11 31.05% 0.259 1.196 21.66% 大股东减持兑现 常熟转债 30.00 2018-02-06 2018-07-16 9.00% 1.440 16.681 8.63% 尽早促转股（补充资本金） 众兴转债 9.20 2018-01-03 2018-07-16 29.72% 0.664 1.428 46.50% 大股东减持兑现 三力转债 6.20 2018-06-29 2018-07-24 0.00% 0.454 1.869 24.29% 大股东减持兑现 海印转债 11.11 2018-07-01 2018-07-24 0.00% 0.527 4.168 12.64% 规避回售压力 艾华转债 6.91 2018-03-23 2018-07-25 48.84% 0.376 3.420 10.99% 尽早促转股（减轻财务费用） 蓝思转债 48.00 2018-01-17 2018-07-26 0.00% 2.304 24.141 9.54% 尽早促转股（减轻财务费用） 江银转债 20.00 2018-02-14 2018-08-10 4.36% 0.960 7.721 12.43% 尽早促转股（补充资本金） 新泉转债 4.50 2018-06-22 2018-08-20 37.00% 0.244 2.938 8.30% 尽早促转股（减轻财务费用） 小康转债 15.00 2017-11-21 2018-08-20 0.00% 0.816 14.189 5.75% 大股东减持兑现 蓝标转债 14.00 2016-01-08 2018-08-21 0.00% 0.594 3.116 19.06% 规避回售压力 兄弟转债 7.00 2017-12-27 2018-09-03 44.70% 0.381 4.725 8.06% 大股东减持兑现 国祯转债 5.97 2017-12-25 2018-09-09 7.58% 0.325 2.405 13.51% 大股东减持兑现 水晶转债 11.80 2017-12-12 2018-10-16 0.00% 0.620 4.170 14.87% 规避回售压力 利欧转债 16.09 2018-04-19 2018-10-28 16.83% 1.154 5.232 22.05% 尽早促转股（减轻财务费用） 东音转债 2.81 2018-08-27 2018-11-04 65.77% 0.200 1.336 15.00% 尽早促转股（减轻财务费用） 电气转债 59.92 2015-02-16 2018-11-18 0.00% 1.782 55.286 3.22% 规避回售压力 2019-05-19 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 蓝盾转债 5.38 2018-09-13 2018-11-22 16.72% 0.28 5.15 5.38% 尽早促转股（减轻财务费用） 道氏转债 3.04 2018-01-26 2018-12-05 37.03% 0.325 2.35 13.84% 大股东减持兑现 铁汉转债 8.33 2018-01-26 2018-12-20 14.27% 0.546 8.85 6.16% 尽早促转股（减轻财务费用） 天马转债 3.05 2018-05-07 2019-01-15 28.80% 0.202 1.06 18.98% 大股东减持兑现 蓝标转债 14.00 2016-01-08 2019-01-17 0.00% 0.564 3.12 18.10% 规避回售压力 湖广转债 17.34 2018-08-01 2019-02-01 0.00% 0.674 3.31 20.34% 尽早促转股（减轻财务费用） 岭南转债 6.60 2018-09-04 2019-03-05 35.34% 0.327 6.10 5.36% 大股东减持兑现 蓝思转债 48.00 2018-01-17 2019-03-08 8.41% 2.044 24.14 8.47% 尽早促转股（减轻财务费用） 海印转债 11.11 2016-07-01 2019-03-13 0.00% 0.700 4.17 16.79% 尽早促转股（减轻财务费用） 博世转债 4.30 2018-08-14 2019-03-20 12.43% 0.297 1.70 17.48% 尽早促转股（减轻财务费用） 时达转债 8.83 2017-12-04 2019-03-26 20.91% 0.424 2.02 21.05% 尽早促转股（减轻财务费用） 众信转债 7.00 2017-12-28 2019-03-28 0.00% 0.337 3.53 9.55% 尽早促转股（减轻财务费用） 久其转债 7.80 2017-06-27 2019-04-08 0.00% 0.414 3.79 10.93% 尽早促转股（减轻财务费用） 均值 7.76 13.64% 资料来源：Wind，光大证券研究所 1.2、转债下修收益 今年下修的转债在董事会决议公告日均有一定程度的涨幅，涨幅均值在3.13%，部分转债如蓝思、博世、众信等转债涨幅均超过4%，而蓝标转债下修市场反应平淡仅上涨0.49%。值得注意的是，在董事会下修挂网日低价位的转债，次日涨幅更高。除艾华外，价位在面值之上，涨幅均在1%附近；而价位在95元以下（除了铁汉转债以外），绝大多数涨幅在3%以上，显然博弈低价位转债下修收益更好。 图1：低价位转债在下修次日涨幅更高 资料来源：Wind，光大证券研究所 今年下修转债主要集中在中小盘券，转债较低成交量也为博弈下修增添了难度。统计今年所有下修案例的交易额变化，在董事会公告前五日平均交易额仅在1000万元附近，在次日平均交易额也只放量至1亿元附近且个券交易额分化较大。 表2：2018年以来下修案例在董事会公告后收益（截至2019.05.17） 骆驼江银无锡蓝思特一常熟众兴海印艾华蓝思蓝标兄弟国祯电气蓝盾铁汉海印博世众信-4%-2%0%2%4%6%8%859095100105110次日转债涨幅转债收盘价（董事会下