敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年7月7日 固定收益 当前转债新券估值特性 ——可转债指标研究系列之四 固定收益简报 ◆ 当前转债上市定价规律 19Q2以来上市新券价位逐步走低，上市估值依旧在低位。不同平价新券的上市估值水平差异较大。我们统计不同平价新券的上市估值水平，其中平价在120元以上新券的上市首日转股溢价率最低，其均值与中位数分别为-3.27%与-5.36%；90元以下新券的上市首日转股溢价率最高，其均值与中位数均在19%以上；平价在90~100元、100~110元、110~120元区间的转债上市转股溢价率均值分别为11.38%、6.29%、0.46%。 ◆ 新券上市初期是否存在低估？ 年初面值附近上市新券估值存在低估。随着转债市场扩容，年初至1月上旬上市的转债新券估值明显分化，造成当时估值分化的原因主要在于转债信用下沉与流动性较差，绝大部分基本面并不突出的转债新券上市估值明显偏低，如长久、洲明、华源上市首日估值均为负溢价，而正股广受认可的光电转债上市估值则在10%以上。由于此类面值附近低估新券发行规模小、估值低、距离债底近、回撤可控，在权益反弹的时候平价与溢价率得到双提升，年初打包买入此类低估上市新券可以博弈不错收益。 2月以来上市新券估值并未出现修复。统计2月份以来上市新券初期表现，仅亚药转债、核能转债两只转债在上市5日后出现平价与转股溢价率同升表现，其余新券估值涨跌与正股跌涨同步，并未出现类似年初上市新券的估值修复行情，市场给予转债上市估值基本一步到位，这与市场流动性改善有关。 ◆ 估值倒挂是否依旧存在？ 2018年年底中大盘券与新券估值延续年中的倒挂格局。2018年年中，中大盘券如光大、宁行、中油EB、宝武EB等估值均在15%以上，而新券估值均在15%以下，新券与大盘券估值倒挂，具体为新券低、大盘券高。2018年年底，转债市场估值结构依旧维持年中格局，中大盘券估值继续攀升，新券估值继续受压制。权益市场低迷及供给冲击是2018年年底估值继续倒挂的主要原因。 当前市场估值更合理。反观当前转债市场，平银、宁行等转债估值均在5%以下，光大、苏银、长证等大盘银行转债估值均回落至15%附近，中信、国君等估值也压缩至30%以下，中大盘转债估值明显回落；而新券则分化较严重，部分质优新券录得负溢价率而基本面偏弱新券估值有支撑，新券与中大盘券估值倒挂明显改善，整体估值更合理。 ◆ 风险提示 权益市场大幅波动；转债供给不及预期。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 刘琛 (执业证书编号：S0930517100006) 021-52523678 chenliu@ebscn.com 邵闯 (执业证书编号：S0930519050004) 021-52523677 shaochuang@ebscn.com 邬亮 (执业证书编号：S0930518040003) 010-58452047 wuliang16@ebscn.com 联系人 曾章蓉 0755-23894967 zengzhangrong@ebscn.com 危玮肖 010-58452070 weiwx@ebscn.com 2019-07-07 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 年初至今（截至2019年7月5日），转债市场共上市62只可转债新券，上市首日收盘价均值为109元，部分标的如绝味、视源、长青、中鼎、伊力、未来等转债上市首日价位突破120元，而鼎盛、永鼎、雅化、溢利等转债上市首日即破面，上市新券定位依旧分化。那么，当前转债上市定价有何规律？新券上市初期是否依旧存在低估？新券与老券的估值倒挂是否依旧存在？ 图1：2019年以来上市新券价位表现（截至2019年7月5日） 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：新券是指2019年初至今上市的转债 1、当前转债上市定价规律 19Q2以来上市新券价位逐步走低，上市估值依旧在低位。2019Q1权益市场单边上行，市场情绪走高推升新券上市价位屡创新高，其中绝味、视源、长青、中鼎、伊力上市价位均在120元以上，除了中信、浙商等大盘转债，其余上市新券上市当日转股溢价率均在20%以下。2019Q2新券上市价位偏低，仅未来、迪森、中环等转债上市日价位突破110元，部分标的如鼎盛、永鼎、雅化均在面值之下。虽然6月底以来权益市场逐渐反弹，但上市首日转股溢价率均难超5%，市场情绪依旧偏谨慎。 图2：19Q2以来上市新券价位逐步走低，上市估值依旧在低位 资料来源：Wind，光大证券研究所 不同平价新券的上市估值水平差异较大。我们统计不同平价新券的上市估值水平，其中平价在120元以上新券的上市首日转股溢价率最低，其均值与中位数分别为-3.27%与-5.36%；90元以下新券的上市首日转股溢价率最高，4月8日~ 6月3日权益下行期90100110120130140奇精光华台华海尔凯龙佳都溢利平银联泰维格冰轮尚荣中宠中信长城中天今飞中来万信浙商贵广富祥博彦绝味视源长青苏银中鼎伊力拓邦长信通威中装亨通迪森岱勒大丰精测百姓亚药启明海环参林未来核建招路鼎胜现代司尔明泰永鼎核能雅化亚泰创维一心大业三星中环和而蓝晓文灿上市首日收盘价（元）4月8日~ 6月3日权益下行期708090100110120130140150(10)(5)051015202530奇精光华台华海尔凯龙佳都溢利平银联泰维格冰轮尚荣中宠中信长城中天今飞中来万信浙商贵广富祥博彦绝味视源长青苏银中鼎伊力拓邦长信通威中装亨通迪森岱勒大丰精测百姓亚药启明海环参林未来核建招路鼎胜现代司尔明泰永鼎核能雅化亚泰创维一心大业三星中环和而蓝晓文灿上市日平价（元，右轴）转股溢价率（%） 2019-07-07 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 其均值与中位数均在19%以上；平价在90~100元、100~110元、110~120元区间的转债上市转股溢价率均值分别为11.38%、6.29%、0.46%。 图3：不同平价新券的上市转股溢价率水平 资料来源：Wind，光大证券研究所 2、新券上市初期是否存在低估？ 图4：2018年年底至1月上旬面值附近上市新券表现（%） 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：纵轴是2018年年底上市新券在上市日至2019年1月11日期间价格涨幅与转股溢价率上涨幅度 年初面值附近上市新券估值存在低估。随着转债市场扩容，年初至1月上旬上市的转债新券估值明显分化，造成当时估值分化的原因主要在于转债信用下沉与流动性较差，绝大部分基本面并不突出的转债新券上市估值明显偏低，如长久、洲明、华源上市首日估值均为负溢价，而对于正股广受认可的光电转债上市估值则在10%以上。由于此类面值附近低估新券发行规模小、估值低、距离债底近回撤可控，在权益反弹的时候平价与溢价率得到双提升，年初打包买入此类低估上市新券可以博弈不错收益。 -3.27%0.46%6.29%11.38%19.29%-10%-5%0%5%10%15%20%120元以上110~120元100~110元90~100元90元以下均值（%）中位数（%）(15)(10)(5)051015百合张行长久洲明科森山鹰旭升桐昆圆通华源寒锐伟明钧达福能价格涨幅转股溢价率上涨幅度 2019-07-07 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图5：2月以来转债新券上市5日后转股溢价率变动与平价涨幅 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：仅考察上市价位在110元以下新券 2月以来上市新券估值并未出现修复。统计2月份以来上市新券初期表现，仅亚药转债、核能转债两只转债在上市5日后出现平价与转股溢价率同升表现，其余新券估值涨跌与正股跌涨同步，并未出现类似年初上市新券估值修复行情，市场给予转债上市估值基本一步到位，这与市场流动性改善有关。 3、估值倒挂是否依旧存在？ 2018年年底中大盘券与新券估值延续年中倒挂格局。2018年年中，中大盘券如光大、宁行、中油EB、宝武EB等估值均在15%以上，而新券估值均在15%以下，新券与大盘券估值倒挂，具体为新券低、大盘券高。2018年年底，转债市场估值结构依旧维持年中格局，中大盘券估值继续攀升，新券估值继续受压制。权益市场低迷及供给冲击是2018年年底估值继续倒挂的主要原因。 图6：中大盘券估值偏高，新券估值受压制（2018.12.28） 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：1、上图仅包括平价在75元以上个券；2、深紫——新券（2018.10.1以后上市转债），橙色——中大盘券（发行规模50亿元及以上） 当前市场估值更合理。反观当前转债市场，平银、宁行等转债估值均在5%以下，光大、苏银、长证等大盘银行转债估值均回落至15%附近，中信、国-20-15-10-5051015迪森苏银岱勒百姓今飞中信参林联泰亚药浙商海环现代维格中装大丰核建核能三星大业招路创维司尔亚泰明泰鼎胜雅化永鼎平价溢价率变动（%）平价涨幅（%）三一东财康泰百合光电科森桐昆华源特发钧达光大宁行国君电气长证(10)0102030405090100110120转股溢价率（%）绝对价格（元） 2019-07-07 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 君等估值也压缩至30%以下，中大盘转债估值明显回落；而新券则分化较严重，部分质优新券录得负溢价率而基本面偏弱新券估值有支撑，新券与中大盘券估值倒挂明显改善，整体估值更合理。 图7：整体估值更合理，中大盘券估值已回落（2019.7.5） 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：1、上图仅包括平价在75元以上个券；2、深紫——2019年2月份以来上市新券，橙色——中大盘券（发行规模50亿元及以上） 4、风险提示 权益市场大幅波动；转债供给不及预期。 绝味中鼎通威长信大丰参林海环司尔亚泰中环文灿中信光大平银苏银宁行核能国君电气长证(10)01020304095105115125135转股溢价率（%）绝对价格（元） 2019-07-07 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接