请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 分析师：邓欣 执业证书编号：S0740518070004 电话：021-20315125 Email：dengxin@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 400 流通股本(百万股) 40.1 市价(元) 45.94 市值(百万元) 18800 流通市值(百万元) 1880 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 相关报告 《科沃斯：机器人时代有备而来的探路者》20180801 《科沃斯：抽丝拨茧、还原本真——IPO后首份财报详解》20180824 《科沃斯：步入加速期！——三季度财报详解》20181029 《科沃斯：“AI”赋能下的“IOT”领域新星崛起》20181206 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 4,551 5,694 6,918 8,474 10,466 增长率yoy% 38.89% 25.11% 21.50% 22.50% 23.50% 净利润 376 485 605 746 926 增长率yoy% 636.48% 29.13% 24.75% 23.28% 24.16% 每股收益（元） 0.94 1.21 1.51 1.86 2.32 P/E 49.95 38.68 31.01 25.15 20.26 P/B 14.94 7.54 6.06 4.88 3.93 投资要点 公司披露2018年报：收入、归母、扣非56.9亿、4.9亿、4.7亿，同比+25.1%、+29.1%、+33.7%；分红率33%；全年业绩符合预期。 公司披露2019Q1季报：收入、归母、扣非12.5亿、0.7亿、0.6亿，同比+3.1%、-23.8%、-25.1%；一季度业绩显著低于市场预期。 全文摘要： 从收入结构看，公司一季度的低于预期直接来自于： 1.机器人业务，公司战略收缩海外机器人代工致使Q1机器人ODM订单下滑80%； 2.小家电业务，公司吸尘器客户受贸易摩擦影响订单提前致使Q1清洁小家电ODM订单下滑8%。 从影响幅度看： 因海外机器人ODM净利率较高直接减少Q1扣非后利润3000万； 清洁小家电ODM直接减少Q1扣非后利润1000万； 两项加总相当于当前单季度扣非后利润的67%，致使EPS直接负增长。 除却两项ODM业务，公司最核心的自主品牌机器人业务Q1录得超越行业的成长，同比+24.8%；此外公司自主品牌手持吸尘器业务Q1亦实现同比高增；这说明，公司品牌端的确有表现出超越同业的抗压和成长。 正是基于扫地机器人品类的“成长属性”与在家用环境的“战略基因”，行业龙头科沃斯IPO后一直享有饱含期待的估值水平（PE-Band中枢46.8x、最低30.7x、最高62.8x）。 那么此时此刻，我们更想结合最新出具的科沃斯年报、一季报进行分析,对全年趋势加以研判，同时对当前市场最关注的几大焦点问题提出自己的思考，以供投资者参考： 思考1：行业，家用机器人行业景气度是否会持续下行？ 思考2：竞争，行业竞争愈演愈烈，全球格局怎么演变？ 思考3：公司，聚焦科沃斯，为何决意战略调整以致Q1利润受损承压？ [Table_Industry] 证券研究报告/公司报告 2019年4月29日 科沃斯(603486)/家电 科沃斯：是否已是底部、逐季改善？ ——2018年报、2019一季报后的深度思考与全年业绩研判 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司报告简版  一、读年报 从公司IPO后第一份完整年度的年报中,我们一致性读到的东西有： 以扫地机器人为代表的家用服务机器人领域的加速成长、以及国内龙头的全球化大幕开启。 1.收入利润：高速增长、机器人贡献利润弹性 ①收入：2018全年收入同比25.1%（1Q/2Q/3Q/4Q各增27.9%/28.7%/27.9%/19.5%，各季度收入增速介于20-30的较高增长区间；依据我们分析，Q4旺季收入增速放缓的或有原因有： 1.国内部分，京东平台销售收入确认延迟至2019， 2.海外部分，公司自主取消部分随机式机器人海外代工业务； ②利润：2018全年净利同比29.1%（1Q/2Q/3Q/4Q各增30.5%/26.8%/49.4%/22.8%； 依据我们分析，利润端快于收入端主要源于：机器人产品结构改善，高毛利的规划式机器人占比一路提升； ③扣非：2018扣非同比33.7%，显著快于收入增速； ④存货：存货11.7亿较年初增85.8%； 存货增长较快原因：一是扫地机器人海外需求高增所做提前铺货，二是贸易形势不明小家电ODM客户提前备货；三是京东平台收入确认延期； ⑤现金流：2018经营现金流0.15亿降96%； 现金流降幅较大原因：备货导致存货增加，且现金流减少金额与存货增加在金额上基本匹配； 值得注意的是：服务机器人全年同比34.7%，其中上半年同比高达52.2%，下半年增速低于上半年（我们推断，3季度起公司已自主取消部分随机式机器人海外代工业务，由此，从被调整的代工业务基数预判今年，上半年影响将高于下半年）。 2.盈利能力：结构优化、拉动盈利持续提升 ①结构优化：核心业务服务机器人全年占比从63%提升至68%； ②利润率：毛利率37.84%提升1.26pct，净利率8.52%提升0.28pct； ③ROE：加权ROE25.05%降10.15pct； 尽管单年度ROE下降，长维度看公司盈利能力随结构优化一路持续提升。 3.公司投入：布局积极、高研发高销售高投入 ①研发：全年研发投入2.1亿增65.3%，公司VslamDJ系列、LdsDN系列新品迭出、AI-IOT布局加速完善；年报披露公司研发人员788名业内第一，7月还成立科沃斯南京人工智能研究院以作技术储备； ②销售：全年销售投入10.7亿增47.3%； ③线上：新增网易严选、云集等新兴平台； ④线下：线下零售额增62%，单店销量增29%，门店增至1500家； ⑤国内：“双十一”期间，国内全渠道超7亿成交额，同比增35%； ⑥海外：除亚马逊电商平台外，公司IPO后在海外开启前瞻性线下布局，美国，进入Bestbuy，Target，HomeDepot，Costco在内3500家主流零售门店，全年收入同比增100%；美国外各区域市场收入同比均接近/超过50%。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司报告简版 4.竞争力：国内地位稳固、全球大幕开启 ①国内，市场份额维持第一，“双十一”天猫、京东、苏宁三大平台成交额第一； ②海外，“黑五”表现刷新在全球各大市场记录，为2018全球业务拓展画上了浓墨重彩的一笔，包括： 美国全渠道销售额翻倍； 地宝OZMO930在德国、西班牙、意大利、法国和英国等欧洲取得领先地位； 地宝N79则在亚马逊日本的扫地机器人产品中获得最畅销产品； ③品牌，2018年公司获BrandZ™中国品牌50强,凸显品牌认知度全球提升； 至此，科沃斯在全球前三大机器人市场——中国、美国、日本均取得骄人成绩；我们测算，2018年公司机器人业务国内/外收入增速介于30%/80%。  二、观一季报 首先，一季报中我们发现自主品牌增长依旧，而机器人与小家电ODM则变化较大： 1.从收入结构看，公司一季度的低于预期直接来自于： 机器人业务，公司战略收缩海外机器人代工致使Q1机器人ODM订单-80%； 小家电业务，公司吸尘器客户订单提前致使Q1清洁小家电ODM订单-8%。 2.从影响幅度看： 因海外机器人ODM净利率较高直接减少Q1扣非后利润3000万； 清洁小家电ODM直接减少Q1扣非后利润1000万； 两项加总相当于当前单季度扣非后利润的67%，致使EPS直接负增长。 除却两项ODM业务： 公司最核心的自主品牌机器人业务Q1录得超越行业的成长，同比+24.8%；此外公司自主品牌手持吸尘器业务Q1亦实现同比高增； 这说明，公司品牌端的确有表现出超越同业的抗压和成长。 再者，从一季报中，我们看到公司发生了更为清晰明确的“战略转移”： 1.产品战略：聚焦中高端机器人，高端产品矩阵落地（AIVI、LDS、VSLAM） 结构变化：Q1高端占比提升显著。全局规划2017/2018/2019Q1收入贡献依次3%/35%/53%，全局规划全年贡献有望60%； 产品矩阵：公司创新成果AIVI（人工智能和视觉解读）上市，AIVI与LDS、VSLAM组成产品定价相区隔、技术路径相差异化的高端产品矩阵，未来还将加大机器视觉开发； 品类矩阵：地宝-窗宝-沁宝形成品类矩阵，财报阐述未来还将进一步开发商用领域。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司报告简版 2.品牌战略：聚焦自主品牌，主动调整高净利率的海外ODM代工业务 自主品牌机器人Q1同比24.8%，我们测算国内/外收入增速介于22%/35%，扣非利润6000万几乎由自主品牌机器人贡献； 2019Q1机器人代工订单主动缩减80%彰显公司发力自主品牌的信心。 3.渠道战略：加速国内渠道下沉与全球核心市场布局 加速线下/海外布局: 目前已与阿里、京东、苏宁建立新零售合作，今年结合互联网项目落地，实现线上线下的渠道贯通。 长期看：公司全球化开启后战略聚焦自主品牌核心业务，发力技术升级与渠道下沉、健全品类矩阵，的确是未来成长可持续性的加码保证。  三、站在当下看未来 掩卷沉思，我们站在行业当下，对过去一年已发生的变局和近期行业形势予以自己的解读： 问题1：立足行业，家用机器人行业景气度是否持续下行？ ①第三方数据监测Q1景气度同比放缓，我们认为有可能属暂时现象： 方向上，随机产品下滑大抵消部分行业增速； 幅度上，第三方所采数据对PDD新兴平台有所遗漏能够造成幅度偏差； ②分析成因，淡季新品发布时间和促销较少，另外我们观测到主流电商平台的流量红利减弱；背后成因则在于宏观环境影响部分消费意愿； ③关注不可逆的结构分化，Q1随机+半规划销售明显下降，全局规划大幅增长，需求端分化说明技术更替明显，与科沃斯出货5成为全局产品的情况呼应； ④全球升级趋势一致，但海外的结构进阶慢于中国，原因在于中国的价格带更加接近； 综上，低渗透率+刚性需求+技术进步共同推动的行业趋势向好，不必过忧。 问题2：立足竞争，行业竞争愈演愈烈、全球格局有何演变？ ①国内：国内龙头集中，电商渠道开店红利减退后行业演变成产品竞争，预计产业升级1-2年内完成，厂商均往全局规划发展、随机产品减少投入； ②海外：irobot的竞争地位受到挑战已是不争的事实。irobotQ1收入利润承压原因之一在于全球受到国内品牌挑战，科沃斯与石/米快速海外输出； ③格局：产品快速迭代促国内/外洗牌加速，行业集中度向龙头继续提升，科沃斯/石头科技几乎聚焦于中高端机，而此前聚焦千元机的厂商将可能遭遇较大的挑战。 问题3：立足科沃斯，为何战略调整以致Q1利润受损承压？ 战略调整，一为聚焦自主品牌，机器人代工与自主品牌易发生博弈； 二为海外代工客户技术要求已从随机产品代工切换到规划产品代工，不利于自主品牌在全球市场的份额提升。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司报告简版 短期，战略调整影响收入，长期，我们看好公司全球化版图中自主品牌的长远发展； 展望全年，我们认为机器人增速30、代工通过其他战略业务弥补，利润端有望Q2回正。  四、投资建议 关于对公司在2019年的投资节奏： 我们认为，节奏上Q1为2019净利润低点，Q2起有望逐季回升。原因在于： 1.收入淡旺季：一季度是每年相对的收入淡季。 2018-0