2018年年报及2019年一季报点评：经营底部企稳，逐季改善可期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年4月29日 华帝股份（002035.SZ） 家电行业 经营底部企稳，逐季改善可期 ——华帝股份（002035.SZ）2018年年报及2019年一季报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：12.94元 分析师 金星 (执业证书编号：S0930518030003) 021-52523878 jinxing@ebscn.com 甘骏 (执业证书编号：S0930518030002) 021-52523877 ganjun@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 8.82 总市值(亿元)：114.08 一年最低/最高(元)：8.13/30.66 近3月换手率：167.11% 股价表现(一年) -60%-40%-20%0%20%04-1807-1810-1801-19华帝股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -6.97 3.75 -31.57 绝对 -3.07 25.88 -28.04 资料来源：Wind 相关研报 经营质量改善，业绩底部坚实——华帝股份（002035.SZ）2018 年三季报点评 ·································· 2018-10-23 弱市中迎来及时雨，现金流有望显著改善——华帝股份（002035.SZ）公告点评 ·································· 2018-09-26 短期虽有调整，风雨后仍见彩虹——华帝股份（002035.SZ）2018年中报点评 ·································· 2018-08-26 事件： 华帝股份发布公司2018年年报及2019年一季报，公司2018年实现营业收入60.95亿元，同比+6.4%，实现归母净利润6.77亿元，同比+32.8%，扣非归母净利润6.52亿元，同比+32.8%。全年EPS0.78，ROE28.3%，分红预案为每10股派3元，分红率38%。 18Q4公司单季收入14.49亿元，同比-12.0%，归母净利润2.35亿元，同比+18.5%。19Q1则实现收入13.31亿元，同比-6.5%，归母净利润1.32亿元，同比+14.8%，扣非归母净利润1.28亿元，同比+17.7%。 点评： ◆收入分析：经营底部企稳，品类扩张打开空间。 受地产因素影响，2018年厨电行业整体承压，根据奥维云网数据，2018年烟机行业零售额规模同比-16.7%，燃气灶则同比-11.5%，燃气热水器同比-3.5%。公司积极应对调整，18Q4~19Q1主动收缩去库存，虽然增速较前期放缓，但依然实现快于行业的增长。 分品类看，灶具/烟机受地产及行业下滑拖累，收入分别同比-3%、+1%。热水器收入12.6亿元，同比+25%，其中燃气热水器11.0亿，同比+26%。百得品牌收入14.1亿元，占总收入23%，同比+13.3%，净利润0.9亿元，同比+19.6%。此外，公司成立华帝家居进军全屋定制，其中18年橱柜已实现收入3.6亿元，同比+61%。 分渠道看，2018年线下受到地产及行业需求下行影响，收入同比-3.2%，电商保持了快速增长，同比+25.3%，占比达到27%，工程渠道收入则同比+54.5%，占比达到7%。 ◆盈利能力：利润率稳步提升，现金流大幅改善。 2018年公司毛利率47.3%，同比+1.9pct，主要受益于近两年的高端转型以及产品结构提升。销售费用率同比小幅-0.8pct，为强化产品能力，研发费用率同比提升0.5pct，全年净利率达到11.4%，同比+2.2pct。19Q1毛利率48.1%，同比+2.8pct，销售费用率同比+1.1pct，净利率10.2%，同比+1.9pct，盈利能力进一步稳定提升。 18Q4公司单季经营现金流3.82亿，全年6.29亿经营现金流，同比+70.7%，19Q1经营现金流1.92亿同比+88.3%。连续两季度现金流大幅好转，主要因公司调整供应商结算方式，将现金结算部分改为票据，显示产业链较强的议价权。 2019-04-29 华帝股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 图 1：营收增速见底 图 2：现金流改善 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 ◆积极推动零售转型与渠道变革，应对行业变化。 面对需求放缓，渠道模式变革的产业变化，公司积极应对推动零售转型。例如建立分销管理平台，逐步推进信息化系统，监测经销商及终端的进销存情况；推动渠道扁平化，成立销售、渠道、零售运营管理中心，进一步将影响管理精细化；积极开拓新渠道，红星/居然累计进店306家，新开拓14家地产精装战略客户，累计达到41家，新增9家工程渠道代理商。 ◆盈利预测、估值与评级 公司年报及一季报业绩符合预期，虽然收入仍有下滑，但现金流大幅改善，经销商库存有所减少，呈现出典型的经营底部特征。后续随着年内地产交房改善，预计需求逐季回暖，业绩向上弹性可期。 考虑到当前终端需求尚未回暖，出于审慎原则，我们下调2019~20年EPS预测至0.90/1.07元（原预测0.98/1.22元），新增2021年预测1.25元，当前股价对应PE为14/12/10倍，考虑到公司处于行业周期底部，后续改善趋势明确，维持“买入”评级。 ◆风险提示： 需求改善不达预期；渠道转型不力；竞争持续加剧 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 5,731 6,095 6,672 7,517 8,461 营业收入增长率 30.39% 6.36% 9.46% 12.67% 12.55% 净利润（百万元） 510 677 797 944 1,101 净利润增长率 55.60% 32.83% 17.71% 18.41% 16.71% EPS（元） 0.58 0.77 0.90 1.07 1.25 ROE（归属母公司)（摊薄） 23.31% 26.13% 23.98% 23.84% 23.46% P/E 22 17 14 12 10 P/B 5.2 4.4 3.4 2.9 2.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年4月26日 2019-04-29 华帝股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%60%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 5,731 6,095 6,672 7,517 8,461 营业成本 3,125 3,210 3,519 3,922 4,386 折旧和摊销 79 112 50 51 53 营业税费 48 50 47 53 59 销售费用 1,600 1,651 1,808 2,030 2,284 管理费用 378 394 427 481 533 财务费用 -32 -47 -46 -65 -83 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 5 21 7 7 7 营业利润 612 798 930 1,103 1,288 利润总额 621 809 955 1,128 1,313 少数股东损益 17 17 15 15 15 归属母公司净利润 510 677 797 944 1,101 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 4,210 5,294 6,146 6,992 7,968 流动资产 3,117 4,091 4,935 5,788 6,773 货币资金 653 1,580 2,306 2,966 3,742 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 394 761 785 810 829 应收票据 567 700 767 864 973 其他应收款 20 65 33 38 42 存货 460 484 540 603 675 可供出售投资 132 85 100 100 100 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 12 4 4 4 4 固定资产 554 567 566 561 554 无形资产 122 195 195 195 195 总负债 1,949 2,619 2,724 2,920 3,143 无息负债 1,929 2,609 2,724 2,920 3,143 有息负债 20 10 0 0 0 股东权益 2,262 2,675 3,422 4,072 4,824 股本 582 882 882 882 882 公积金 469 419 498 582 582 未分配利润 1,161 1,490 1,943 2,494 3,231 少数股东权益 75 84 99 114 129 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 369 629 803 936 1,089 净利润 510 677 797 944 1,101 折旧摊销 79 112 50 51 53 净营运资金增加 965 -619 34 44 37 其他 -1,186 460 -77 -103 -102 投资活动产生现金流 -710 471 -52 -37 -37 净资本支出 -72 -176 -44 -44 -44 长期投资变化 12 4 0 0 0 其他资产变化 -650 644 -8 7 7 融资活动现金流 -106 -267 -26 -240 -276 股本变化 218 300 0 0 0 债务净变化 4 -10 -10 0 0 无息负债变化 146 681 115 196 223 净现金流 -452 832 726 660 776 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%20%40%60%050010001500201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 0%10%20%30%40%0200040006000800010000201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 0%20%40%60%80%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-04-29 华帝股份 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 30.39% 6.36% 9.46% 12.67% 12.55% 净利润增长率 55.60% 32.83% 17.71% 18.41% 16.71% EBITDA增长率 43.85% 28.51% 12.49% 16.82% 15.55% EBIT增长率 59.90% 26.67% 23.23% 17.58% 16.17% 估值指标 PE 22 17 14 12 10 PB 5 4 3 3 2 EV/EBITDA 11 12 10 8 7 EV/EBIT 13 14 11 9 7 EV/NOPLAT 15 17 13 10 8 EV/Sales 1 2 1 1 1 EV/IC 4 8 7 6 6 盈利能力（%） 毛利率 45.47% 47.34% 47.26% 47.82% 48.16% EBITDA率 11.19% 13.52% 13.89% 14.40% 14.79% EBIT率 9.80% 11.68% 13.14% 13.72% 14.16% 税前净利润率 10.84% 13.28% 14.32% 15.00% 15.52% 税后净利润率（归属母公司） 8.89% 11.11% 11.94% 12.55% 13.02% ROA 12.51% 13.10% 13.21% 13.7