2019年报及2020年一季报点评：经营底部已现，静待逐季改善

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年4月29日 华帝股份（002035.SZ） 家电行业 经营底部已现，静待逐季改善 ——华帝股份（002035.SZ）2019年报及2020年一季报点评 公司简报 ◆事件： 公司2019年实现收入57.5亿元，同比-5.7%，归母净利润7.5亿元，同比+10.5%，扣非净利润7.0亿元，同比+6.9%。其中19Q4收入14.7亿元，同比+1.7%，净利润2.3亿元，同比-1.6%。分红预案为每10股派3元，分红率34%。2020年Q1，公司收入6.9亿元，同比-48.1%，归母净利润4634万元，同比-65.0%。前期公司已发布预告，业绩符合预期。 ◆收入增速已见底，疫情影响恢复后营收有望逐季改善。分渠道看，2019年电商渠道估计实现个位数增长；线下渠道受去库存与流量分散影响，估计同比两位数下滑；工程渠道发货增长较好，但结算有所滞后，估计全年收入基本持平；百得品牌全年收入持平。公司2019年收入增速已见底，渠道库存得以消化，虽然20Q1受疫情影响收入大幅下滑，但随着后续线下零售恢复，同时电商、工程实现良好增长，预计收入将呈现逐季改善。 ◆成本与减税红利保障盈利能力维持稳定。公司2019年毛利率48.5%，同比+0.7pct，主要是成本红利与减税贡献；销售费用率26.5%，同比下降0.6pct。同时公司加大研发费用投入，研发费用率达到4.1%。最终净利率同比提升1.8pct，在行业下行期依然实现了净利率的逆势提升，实属不易。20Q1毛利率同比下滑4.2pct，净利率下滑3.2pct，短期是受到疫情影响，预计后续将逐步恢复正常水平。 ◆积极推动内部改革，夯实内功，为中长期恢复增长蓄力。行业景气度虽仍在寻底，但公司积极推动内部改革。一方面加大研发投入，布局洗碗机、净水器、蒸烤一体机等新品类，并开展橱柜等大家居业务；另一方面优化渠道管理，推动线下渠道扁平化及零售转型，并改革拓展工程渠道；而前期推动的成本优化也逐步收到成果。多重举措之下，相信中长期有望恢复良好增长。同时，面对行业波动，手握现金加票据近24亿，无有息负债，资产负债表安全健康，抗风险能力强。 ◆盈利预测与估值评级：虽然受到疫情影响单季业绩出现大幅下滑，但公司积极推动内部变革，加大研发投入与渠道改革力度，夯实内功，为长期增长蓄力。随着后续疫情影响恢复，营收与业绩均有望逐季改善。考虑到疫情影响，我们下调公司2020~21年EPS预测至0.93/1.05元（原预测1.08/1.26元），新增2022年预测1.15元，维持“买入”评级。 ◆风险提示：需求恢复低于预期；竞争加剧导致利润率下降。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 6095 5748 5800 6495 7074 营业收入增长率 6.36% -5.69% 0.90% 11.98% 8.92% 净利润（百万元） 677 748 811 909 996 净利润增长率 32.83% 10.46% 8.44% 12.10% 9.60% EPS（元） 0.77 0.86 0.93 1.05 1.15 ROE（归属母公司)（摊薄） 26.13% 24.86% 21.58% 20.88% 19.92% P/E 14 12 12 10 9 P/B 3.7 3.1 2.5 2.1 1.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年4月28日 买入（维持） 当前价：11.07元 分析师 金星 (执业证书编号：S0930518030003) 021-52523878 jinxing@ebscn.com 甘骏 (执业证书编号：S0930518030002) 021-52523877 ganjun@ebscn.com 王奇琪 (执业证书编号：S0930519050001) 021-52523880 wangqq@ebscn.com 王彦玮 (执业证书编号：S0930519100001) 021-52523879 wangyw@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 8.69 总市值(亿元)：96.22 一年最低/最高(元)：9.06/14.13 近3月换手率：116.84% 股价表现(一年) -32%-21%-11%0%10%04-1907-1910-1901-20华帝股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -3.93 -3.81 -11.35 绝对 -0.18 -7.67 -12.38 资料来源：Wind 相关研报 弱环境下利润仍有弹性，静待行业需求复苏——华帝股份（002035.SZ）2019 年三季报点评 ····································· 2019-10-30 2020-04-29 华帝股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 6,095 5,748 5,800 6,495 7,074 营业成本 3,210 2,974 3,009 3,350 3,651 折旧和摊销 47 49 9 18 28 税金及附加 50 35 35 39 42 销售费用 1,651 1,522 1,537 1,708 1,861 管理费用 170 175 177 198 215 财务费用 (47) (5) (15) (27) (37) 研发费用 224 237 238 266 290 投资收益 21 53 30 30 30 营业利润 798 816 905 1,014 1,111 利润总额 809 844 914 1,023 1,120 所得税 116 84 91 102 112 净利润 694 761 823 921 1,008 少数股东损益 17 13 12 12 12 归属母公司净利润 677 748 811 909 996 EPS(按最新股本计) 0.77 0.86 0.93 1.05 1.15 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 629 779 808 936 1,041 净利润 677 748 811 909 996 折旧摊销 47 49 9 18 28 净营运资金增加 (565) (530) (10) 85 44 其他 470 512 (1) (75) (28) 投资活动产生现金流 471 (975) (290) (270) (270) 净资本支出 (176) (254) (250) (250) (250) 长期投资变化 4 11 0 0 0 其他资产变化 644 (732) (40) (20) (20) 融资活动现金流 (267) (401) (46) (282) (310) 股本变化 300 (12) 0 0 0 债务净变化 (10) (10) 0 0 0 无息负债变化 681 250 (283) 232 204 净现金流 832 (595) 473 384 461 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 5,294 5,976 6,455 7,295 8,157 货币资金 1,580 1,032 1,504 1,888 2,349 交易性金融资产 0 1,233 1,232 1,232 1,232 应收帐款 761 806 585 600 594 应收票据 700 826 812 909 990 其他应收款（合计） 67 3 29 32 35 存货 484 564 472 526 574 其他流动资产 467 34 34 34 34 流动资产合计 4,091 4,530 4,697 5,255 5,845 其他权益工具 0 7 7 7 7 长期股权投资 4 11 11 11 11 固定资产 567 564 688 820 955 在建工程 21 210 262 302 331 无形资产 195 204 250 294 338 商誉 104 104 104 104 104 其他非流动资产 20 14 14 14 14 非流动资产合计 1,203 1,446 1,758 2,040 2,312 总负债 2,619 2,859 2,576 2,808 3,012 短期借款 10 0 0 0 0 应付账款 667 834 752 837 913 应付票据 664 1,039 903 1,005 1,095 预收账款 196 180 174 195 212 其他流动负债 666 502 502 502 502 流动负债合计 2,590 2,794 2,510 2,738 2,940 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 29 66 66 70 72 非流动负债合计 29 66 66 70 72 股东权益 2,675 3,117 3,879 4,487 5,145 股本 882 869 869 869 869 公积金 419 418 499 516 516 未分配利润 1,490 1,920 2,389 2,969 3,616 归属母公司权益 2,590 3,008 3,758 4,354 5,000 少数股东权益 84 109 121 133 145 主要指标 盈利能力（%） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率 47.3% 48.3% 48.1% 48.4% 48.4% EBITDA率 13.8% 16.9% 14.4% 15.1% 15.1% EBIT率 12.0% 14.6% 14.2% 14.8% 14.7% 税前净利润率 13.3% 14.7% 15.8% 15.8% 15.8% 归母净利润率 11.1% 13.0% 14.0% 14.0% 14.1% ROA 13.1% 12.7% 12.7% 12.6% 12.4% ROE（摊薄） 26.1% 24.9% 21.6% 20.9% 19.9% 经营性ROIC 28.0% 39.6% 33.9% 33.9% 32.8% 偿债能力 2018 2019 2020E 2021E 2022E 资产负债率 49% 48% 40% 38% 37% 流动比率 1.58 1.62 1.87 1.92 1.99 速动比率 1.39 1.42 1.68 1.73 1.79 归母权益/有息债务 259.04 NA NA NA 有形资产/有息债务 478.75 NA NA NA 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按最新股本摊薄测算 费用率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 销售费用率 27% 26% 27% 26% 26% 管理费用率 3% 3% 3% 3% 3% 财务费用率 -1% 0% 0% 0% -1% 研发费用率 4% 4% 4% 4% 4% 所得税率 14% 10% 10% 10% 10% 每股指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 每股红利 0.30