招商银行2018年报&2019年一季报点评：息差逐季改善，非息收入承压

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 息差逐季改善，非息收入承压 —招商银行2018年报&2019年一季报点评  业绩概述：招商银行218年营业收入同比增长12.52%，归母净利润同比增长14.84%；2019年一季度营业收入同比增长12.14%，归母净利润同比增长11.32%，总体符合预期。  息差逐季度改善。招行2018年四个季度的单季净息差依次是2.55%、2.53%、2.54%、2.66%，四季度息差环比改善12个bp；2019N年一季度息差为2.72%。 息差持续大幅改善主要归功于资产负债结构的优化调整。一季度招行大部分的新增贷款都投向了收益率相对更高的零售信贷，贷款的整体收益率有所提升。另外，招行一季度压缩了大量利差较薄，对息差有负向贡献的同业资产（这也是一季度招行扩表不明显的主要原因），进一步提高了贷款占总资产的比重，有助于改善总体生息资产的收益率，从而推动息差持续回升。  手续费有佣金业务收入表现一般。2018年招行手续费及佣金收入同比增长4.5%，较2017年增加31.4亿元。今年一季度招行集团口径的手续费及佣金净收入同比增长1.25%，本行口径的手续费及佣金净收入同比下降1.19%，表现差强人意，在一定程度上拖累了营收增速。 一方面，行业因素主要是理财收入受到利差收窄的负面影响；而另一方面，招行自身的原因，部分业务受到受权责发生制改造影响，收入开始下滑。“权责发生制”与“收付实现制”相对应，招行于2017-2018年分批对中收实行由“收付实现制”转为“权责发生制”的改造，目的是为了减缓中收的波动。其中，代销基金收入确认改造在2018年进行，所以2019年一季度同比会有口径上的差异。再加上2018年一季度牛市效应更明显，卖的基金量更大，所以2018年同期的基数比较高，导致今年一季度代理基金收入增速明显不振。 随着口径逐渐统一，去年二季度以后市场走弱导致代销基数自然下降，预计今年后面的代理基金收入增速将恢复正常。  资产质量平稳。，根据招行2018年中报和年报披露的不良生成率推断，去年下半年的不良生成速度较上半年是加快的。然后，招行去年末零售贷款整体的不良率较年中上升2个bp，主要是其中的小微贷款和其他类贷款（广义消费贷）不良率上行所致，而市场普遍担心的信用卡贷款不良率则有所改善。 Table_Tit le 2019年05月08日 招商银行（600036.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 股份制银行 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 36.4元 股价（2019-05-08） 33.13元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 835,533.48 流通市值（百万元） 683,436.93 总股本（百万股） 25,219.85 流通股本（百万股） 20,628.94 12个月价格区间 24.57/36.00元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 3.07 2.55 26.0 绝对收益 -7.79 13.07 18.25 张宇 分析师 SAC执业证书编号：S1450519030001 zhangyu6@essence.com.cn 李双 报告联系人 lishuang1@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 招商银行：招商银行：营收增速超出预期，资产质量继续改善/黄守宏 2018-08-25 -22%-15%-8%-1%6%13%20%201 8-05201 8-09201 9-01201 9-05招商银行 股份制银行 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 今年一季度招商不良率环比下降1bp，拨备覆盖率稳中有升，资产质量趋势较好。  投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价36.4元。我们预计公司2019年-2021年的收入增速分别为8.95%、9.49%、8.39%，净利润增速分别为12.20%、13.40%、11.30%，给予买入-A 的投资评级，6个月目标价为36.4元，相当于2019年1.6X PB。 ■风险提示：公司资产质量显著恶化 财务摘要（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 219,390 246,689 268,768 294,265 318,959 （+/-）% 4.99% 12.44% 8.95% 9.49% 8.39% 拨备前利润 150,606 167,334 180,523 193,797 209,795 （+/-）% 3.78% 11.11% 7.88% 7.35% 8.25% 净利润 70,150 80,560 90,386 102,501 114,082 （+/-）% 13.00% 14.84% 12.20% 13.40% 11.30% 每股净收益（元） 2.78 3.19 3.58 4.06 4.52 每股净资产（元） 17.69 20.07 22.75 25.74 29.05 利润率和估值指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 净资产收益率（%） 16.54% 16.92% 16.74% 16.76% 16.51% 总资产收益率（%） 1.15% 1.24% 1.29% 1.35% 1.39% 风险加权资产收益率（%） 2.13% 2.28% 2.23% 2.16% 2.23% 市盈率 11.91 10.37 9.24 8.15 7.32 市净率 1.87 1.65 1.46 1.29 1.14 股息率（%） 2.54% 2.84% 3.25% 3.68% 4.10% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/招商银行 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表1：招商银行2019年一季报业绩概览 资料来源：Wind、安信证券研究中心 单位：百万元2018Q12019Q1YoY(%)18Q218Q318Q419Q1QoQ(%)拨备前利润44,04549,87713.2%46,32943,01533,94549,87746.9%母公司净利润22,67425,24011.3%22,08222,62413,18025,24091.5%市场预测EPS（未年化）0.901.000.880.900.521.00BVPS（未年化）18.3221.0918.5019.4920.0721.09净利息收入37,93943,36914.3%39,07340,96042,41243,3692.3%生息资产（期初期末平均）6,042,1735,666,686-6.2%5,709,3355,198,2405,104,7175,064,415-0.8%净息差（期初期末口径）2.44%3.43%98bp2.74%3.15%3.32%3.43%10bp净息差（日均余额口径）2.55%2.72%17bp2.53%2.40%2.66%2.72%6bp非利息净收入22,93224,8408.3%25,31920,67517,37924,84042.9%手续费净收入18,92119,1581.3%18,54815,51213,49919,15841.9%其他非息收入4,0115,68241.7%6,7715,1633,8805,68246.4%业务及管理费16,39917,8058.6%17,46018,14925,10417,805-29.1%成本收入比26.94%26.10%-0.8pc27.12%29.45%41.99%26.10%-15.9pc资产拨备支出14,75916,81013.9%16,67013,38116,02716,8104.9%信贷拨备支出n.an.an.an.an.an.an.an.a信用成本n.an.an.an.an.an.an.an.a所得税费用6,5787,57015.1%7,4986,9394,6637,57062.3%有效税率22.46%22.89%0.4pc25.28%23.42%26.02%22.89%-3.1pc规模指标：总资产6,252,2386,794,3478.7%6,537,3406,508,6816,745,7296,794,3470.7%生息资产余额6,192,2515,089,457-17.8%5,226,4195,170,0615,039,3735,089,4571.0%其中：贷款净额3,553,6723,932,95610.7%3,702,9133,770,3563,749,9493,932,9564.9%同业资产418,591463,94110.8%603,390508,109612,957463,941-24.3%债券投资1,543,9360-100.0%190,850174,16000#DIV/0!总负债5,752,7556,221,3118.1%6,033,2895,979,7926,202,1246,221,3110.3%付息负债余额5,525,5445,996,4168.5%5,768,9985,742,5746,010,7235,996,416-0.2%其中：吸收存款4,066,8944,454,8629.5%4,257,8034,300,0674,427,5664,454,8620.6%同业负债1,179,1881,085,013-8.0%1,167,9891,083,9341,158,2311,085,013-6.3%发行债券279,462456,54163.4%343,206358,573424,926456,5417.4%所有者权益462,081531,98115.1%466,650491,571506,053531,9815.1%总股本25,22025,2200.0%25,22025,22025,22025,2200.0%重点关注：不良贷款54,95855,6451.3%55,38256,24753,60555,6453.8%关注贷款n.an.an.a58,323n.a59,329n.an.a逾期贷款n.an.an.a63,553n.a62,003n.an.a不良贷款率1.48%1.35%-13bp1.43%1.42%1.36%1.35%-2bp不良真实生成率0.30%1.24%94bp0.63%0.40%1.02%1.24%22bp不良核销转出率35.41%75.87%40.5pc39.37%21.51%90.52%75.87%-14.7pc不良真实生成额2,64612,207361.4%5,8333,84410,08612,20721.0%不良核销转出额5,08110,167100.1%5,4092,97912,72810,167-20.1%拨备覆盖率295.93%363.17%67.2pc316.08%325.70%358.18%363.17%5.0pc拨贷比4.38%4.89%51bp4.51%4.63%4.88%4.89%1bp资本充足率15.51%15.86%35bp15.08%15.46%15.68%15.86%18bp核心资本充足率12.91%12.72%-19bp12.51%12.84%12.62%12.72%10bpRO AE20.0%19.5%-0.5pc19.0%18.9%10.6%19.5%8.9pc 4 公司快报/招商银行 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表2：财务报表预测及估值汇总 财务