敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年4月24日 公司研究 纸价下行期营收增长承压，净利润和现金流逐季改善 ——山鹰国际（600567.SH）2023年报及2024年一季报点评 增持（维持） 当前价：1.86元 作者 分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001 021-52523680 jianghao@ebscn.com 联系人：吴子倩 021-52523872 wuziqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 44.71 总市值(亿元)： 83.15 一年最低/最高(元)： 1.49/2.44 近3月换手率： 43.47% 股价相对走势 -33%-22%-12%-1%10%04/2307/2310/2301/2404/24山鹰国际沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 1.09 -0.97 -8.21 绝对 0.54 7.51 -20.17 资料来源：Wind 相关研报 三季度盈利继续改善，静待内需启动——山鹰国际（600567.SH）2023年三季报点评（2023-10-30） 二季度经营情况环比向好，供求关系实质性改善尚需等待——山鹰国际（600567.SH）2023年中报点评（2023-08-21） 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023全年实现营收293.3亿元，同比-13.8%，实现归母净利润1.56亿元，同比扭亏为盈，经营活动产生的现金流量净额 31.7亿元，同比+1457.2%；4Q2023实现营收80.2亿元，同比-6.3%，实现归母净利润2.7亿元，同比扭亏为盈；1Q2024实现营收66.7亿元，同比+5.0%，实现归母净利润3906万元，同比扭亏为盈。 点评： 产销稳健增长，纸价下行下营收承压：2023全年，分产品来看，箱板纸/瓦楞纸/其他原纸/纸制品/再生纤维分别实现营收112.3/42.8/37.3/70.8/21.2亿元，分别同比-12.3%/-5.5%/-16.6%/-7.8%/-42.8%。2023年 公 司 实 现 原 纸 生 产 量/销量678.5/677.7万吨，同比分别+10.4%/+10.0%，实现纸质包装生产量/销量20.6/20.7亿平米，同比-4.08%/-3.28%。 根据卓创资讯数据，2023全年箱板纸均价为3947元/吨，相比于2022年均价下降778元/吨，瓦楞纸均价为2914元/吨，相较于2022年均价下降673元/吨，虽然公司产销双双增长，但纸价的大幅下跌导致公司营收承压。 毛利率同比改善，期间费用管控严格：2023全年公司毛利率为9.9%，同比+2.6pcts。分产品看，2023年箱板纸/瓦楞纸/其他原纸/纸制品/再生纤维毛利率分别为7.0%/9.5%/6.6%/13.4%/10.7%，分别同比+1.3/+2.5/+0.1/+2.7/+7.5pcts。2023年国内箱板纸/瓦楞纸吨均价同比分别下降778/673元，国废吨均价同比下降594元，动力煤均价同比下降302元/吨，我们认为，虽然国废价格跌幅小于箱板瓦楞纸的价格降幅，但自国内取消外废进口后部分箱板纸的生产采用木浆替代，2023年木浆价格大幅下跌，叠加能源成本的下降，使得公司综合毛利率在纸价下行期依然有所提升。 1Q2024毛利率为9.9%，同比+2.2pcts。根据卓创资讯数据，1Q2024箱板纸均价为3833元/吨，相比于1Q2023均价下降429元/吨，瓦楞纸均价为2855元/吨，相较于1Q2023均价下降271元/吨，国废均价为1515元/吨，相较于1Q2023均价下降153元/吨，动力煤均价同比下降227元/吨，我们认为一季度公司毛利率同比提升亦与公司储备了一定的低价木浆以及能源价格下跌有关。 2023全年期间费用率为12.6%，同比+1.8pcts，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为：1.3%/4.8%/2.9%/3.6%，同比+0.1/+0.2/+0.4/+1.1pcts，其中财务费用率的增加主要系利息支出、汇兑损失增加所致。1Q2024期间费用率为12.5%，同比-2.9pcts，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为1.3%/4.4%/2.7%/4.1%，同比-0.1/-1.7/-0.3/-0.7pcts。 箱板瓦楞纸行业景气展望依然偏疲软：一方面，国内箱板瓦楞纸新增产能仍在不断投放，2023Q4-2024年仅玖龙纸业新增牛卡产能140万吨，瓦楞纸产能60万吨，在箱板瓦楞纸领域将合计新增产能200万吨；另一方面，箱板瓦楞纸的净进口量亦在不断增加，加剧了行业供大于求的程度，2023年中国箱板瓦楞纸合计净进口量达到877.4万吨，相比2022年净增加289.2万吨，2024年这一增加趋势仍在延续，1Q2024中国箱板瓦楞纸净进口量达到224.4万吨，相比1Q2023净增加43.4万吨。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 山鹰国际（600567.SH） 静待行业景气度回升，维持“增持”评级：我们基本维持公司2024-2025年营收预测，并新增2026年营收预测为419.2亿元，考虑到箱板瓦楞纸行业景气展望依然偏疲软，供大于求的程度未改善，市场竞争程度超预期，我们下调2024-2025年归母净利润预测至3.5/7.5亿元（较上次盈利预测分别下调47.1%/34.2%），新增2026年归母净利润预测为14.2亿元，对应EPS分别为0.08/0.17/0.32元，当前股价对应PE分别为24/11/6倍，虽然公司目前的基本面仍未出现实质性拐点，但鉴于山鹰国际2023年末的PB已经低至0.6倍，维持“增持”评级。 风险提示：国内宏观经济低于预期，废纸和动力煤价格上涨超预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 34,014 29,333 34,118 38,128 41,902 营业收入增长率 2.97% -13.76% 16.31% 11.75% 9.90% 净利润（百万元） -2,256 156 351 754 1,424 净利润增长率 / / 124.96% 114.57% 88.88% EPS（元） -0.49 0.03 0.08 0.17 0.32 ROE（归属母公司)（摊薄） -16.61% 1.14% 2.50% 5.11% 8.85% P/E / 53 24 11 6 P/B 0.6 0.6 0.6 0.6 0.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-04-23 注：2022/2023年股本为4616/4471百万股，由于可转债转股影响，预计2024E-2026E股本分别为4471/4471/4471百万股，每股指标按母公司股本折算 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 山鹰国际（600567.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 34,014 29,333 34,118 38,128 41,902 营业成本 31,554 26,438 30,270 33,658 36,245 折旧和摊销 1,470 1,704 2,071 2,224 2,390 税金及附加 213 256 290 324 356 销售费用 393 382 409 458 503 管理费用 1,591 1,418 1,569 1,716 1,886 研发费用 831 837 853 953 1,048 财务费用 863 1,054 1,110 1,260 1,355 投资收益 44 178 150 150 150 营业利润 -2,175 191 388 829 1,566 利润总额 -2,272 195 398 841 1,581 所得税 81 93 32 67 126 净利润 -2,353 102 366 774 1,454 少数股东损益 -97 -55 15 20 30 归属母公司净利润 -2,256 156 351 754 1,424 EPS(元) -0.49 0.03 0.08 0.17 0.32 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 203 3,167 394 3,588 4,580 净利润 -2,256 156 351 754 1,424 折旧摊销 1,470 1,704 2,071 2,224 2,390 净营运资金增加 -2,265 -2,413 3,737 1,041 961 其他 3,255 3,720 -5,766 -431 -196 投资活动产生现金流 -3,559 -2,557 -2,491 -3,375 -3,450 净资本支出 -3,762 -2,008 -2,400 -3,300 -3,400 长期投资变化 2,326 3,192 0 0 0 其他资产变化 -2,123 -3,741 -91 -75 -50 融资活动现金流 3,078 -1,186 2,378 308 -639 股本变化 0 -146 0 0 0 债务净变化 4,002 -428 3,501 1,582 780 无息负债变化 692 1,062 -1,684 666 550 净现金流 -291 -581 281 521 491 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 52,517 54,740 56,874 59,852 62,544 货币资金 3,738 4,154 4,435 4,957 5,447 交易性金融资产 12 0 5 5 5 应收账款 4,363 4,547 4,969 5,570 6,122 应收票据 26 187 75 84 92 其他应收款（合计） 210 250 751 839 922 存货 3,330 2,823 3,582 3,989 4,299 其他流动资产 1,402 1,228 1,228 1,228 1,228 流动资产合计 13,304 13,373 15,499 17,176 18,659 其他权益工具 364 280 280 280 280 长期股权投资 2,326 3,192 3,192 3,192 3,192 固定资产 25,567 29,622 29,712 29,888 30,043 在建工程 5,992 3,401 3,001 2,926 2,869 无形资产 2,512 2,455 2,802 3,043 3,378 商誉 582 595 595 595 595 其他非流动资产 793 537 633 633 633 非流动资产合计 39,213 41,366 41,375 42,676 43,886 总负债 38,390 39,025 40,842 43,090 44,421 短期借款 15,817 15,071 24,323 25,905 26,686 应付账款 4,361 6,011 4,026 4,476 4,821 应付票据 523 114 605 673 725 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 1 144 182 214 244 流动负债合计 24,691 28,150 30,374 32,591 33,894 长期借款 7,365 7,315 7,315 7,315 7,315 应付债券 4,282 1,915 1,915 1,915 1,915 其他非流动负债 599 745 780 811 839 非流动负债合计 13,699 10,875 10,468 10,499 10,527 股东权益 14,127 15,715 16,032 16,762 18,124 股本 3,306 3,160 3,160 3,160 3,160 公积金 4,