2023年年报及2024年一季报点评：去库压力下短期承压，24年业绩有望逐季改善

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年4月29日 公司研究 去库压力下短期承压，24年业绩有望逐季改善 ——固德威（688390.SH）2023年年报及2024年一季报点评 买入（维持） 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收73.5亿元，同比+56%；实现归母净利润8.5亿元，同比+31%；实现扣非归母净利润8.1亿元，同比+29%。2024年Q1公司实现营收11.3亿元，同比-35%；实现归母净利润-0.29亿元；实现扣非归母净利润-0.35亿元。 点评： 去库压力下，储能逆变器业务营收同比下降。公司2023年并网逆变器销量为53万台，实现收入29亿元，同比+43%，毛利率29%，同比基本持平；储能逆变器销量15万台，实现收入16亿元，同比-5%，毛利率56%，同比+11pct。储能逆变器业务营收下降主要系欧洲库存积压，随着库存水平逐步回归合理区间，公司的储能逆变器出货情况有望逐季改善。 户用系统营收实现高速增长，组件降价推动盈利改善。公司2023年户用分布式系统销量为513MW，实现营业收入17亿元，同比增长689%；毛利率为13%，同比+2.6pct。毛利率的提升主要系2023年组件价格的快速下行。公司控股子公司昱德新能源，积极布局分布式户用光伏发电系统。目前，昱德新能源已规划从逆变器+光伏组件的二件套供货，升级至含配电箱在内的三件套供货，未来尝试五件套供货，通过配件的标准化和体系化，提升电站的品质化。 多重因素叠加造成24Q1亏损，看好盈利逐季改善。首先，欧洲市场是公司光伏逆变器和储能逆变器产品销售的重要市场，在欧洲逆变器库存积压的大背景下，公司24Q1的出货承压；其次，一季度是国内光伏装机的传统淡季，因此公司国内光伏逆变器业务和户用系统业务也受到了一定的影响；在收入规模缩减的情况下，公司的整体费用率水平同比大幅提升，致使公司出现亏损。随着欧洲逆变器库存水平逐步回归合理区间，以及公司对其他海外市场的拓展，公司业绩有望逐季回暖。 盈利预测、估值与评级：考虑到欧洲户储去库进度不及预期、光储行业竞争加剧，我们下调公司24-25年盈利预测、新增26年盈利预测，预计公司24-26年实现归母净利润7.3/9.5/11.7亿元（下调64%/下调63%/新增），当前股价对应24-26年PE为21/16/13倍。随着欧洲逆变器库存水平逐步回归合理区间，公司出货有望持续改善，我们持续看好公司长远发展，维持“买入”评级。 风险提示：光伏装机、海外市场拓展不及预期；竞争加剧导致盈利下降的风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 4,710 7,353 9,618 12,597 15,181 营业收入增长率 75.88% 56.10% 30.81% 30.98% 20.51% 归母净利润（百万元） 649 852 731 951 1,172 归母净利润增长率 132.27% 31.24% -14.16% 30.08% 23.16% EPS（元） 5.27 4.93 4.23 5.50 6.78 ROE（归属母公司)（摊薄） 28.76% 28.57% 20.41% 21.49% 21.48% P/E 17 18 21 16 13 P/B 4.9 5.2 4.4 3.5 2.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-04-26；2022年末股本为1.23亿股；2023年由于转增和股权激励原因变为1.73亿股 当前价：90.38元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师：和霖 执业证书编号：S0930523070006 021-52523853 helin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 1.73 总市值(亿元)： 156.26 一年最低/最高(元)： 84.46/206.31 近3月换手率： 166.23% 股价相对走势 -56%-40%-23%-7%10%04/2307/2310/2301/24固德威沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -11.32 -20.45 -39.88 绝对 -9.52 -11.96 -50.92 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固德威（688390.SH） 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 4,710 7,353 9,618 12,597 15,181 营业成本 3,182 5,091 7,154 9,446 11,439 折旧和摊销 74 97 95 106 115 税金及附加 13 51 67 87 105 销售费用 339 493 655 833 973 管理费用 197 288 377 469 534 研发费用 348 470 614 779 909 财务费用 -95 -124 -21 -23 -27 投资收益 13 -4 0 0 0 营业利润 695 1,007 848 1,103 1,364 利润总额 690 1,004 848 1,103 1,364 所得税 54 138 116 151 187 净利润 636 866 731 952 1,177 少数股东损益 -13 14 0 0 5 归属母公司净利润 649 852 731 951 1,172 EPS(元) 5.27 4.93 4.23 5.50 6.78 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 874 1,034 1,095 1,275 1,363 净利润 649 852 731 951 1,172 折旧摊销 74 97 95 106 115 净营运资金增加 218 803 311 501 563 其他 -67 -718 -43 -284 -486 投资活动产生现金流 -503 -543 142 -49 -51 净资本支出 -486 -565 -50 -50 -50 长期投资变化 40 32 0 0 0 其他资产变化 -57 -9 192 1 -1 融资活动现金流 -52 -213 -157 -58 -92 股本变化 35 50 0 0 0 债务净变化 69 65 -69 0 0 无息负债变化 1,412 469 1,734 1,561 1,318 净现金流 380 348 1,079 1,168 1,221 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 5,799 7,111 9,378 11,781 14,134 货币资金 1,577 1,838 2,918 4,086 5,307 交易性金融资产 80 0 0 0 0 应收账款 639 671 1,140 1,513 1,798 应收票据 86 95 124 163 196 其他应收款（合计） 97 93 118 150 179 存货 1,579 1,944 2,731 3,607 4,367 其他流动资产 99 198 303 205 251 流动资产合计 4,250 5,019 7,544 10,003 12,421 其他权益工具 5 9 9 9 9 长期股权投资 40 32 32 32 32 固定资产 901 1,045 1,082 1,081 1,051 在建工程 153 485 364 273 205 无形资产 73 114 154 191 226 商誉 9 9 9 9 9 其他非流动资产 81 58 79 79 79 非流动资产合计 1,549 2,093 1,833 1,778 1,713 总负债 3,518 4,051 5,716 7,277 8,595 短期借款 50 45 0 0 0 应付账款 1,290 986 1,385 1,829 2,215 应付票据 1,152 1,480 2,638 3,484 4,218 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 84 293 370 470 557 流动负债合计 3,290 3,700 5,352 6,876 8,161 长期借款 0 71 71 71 71 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 4 29 50 78 102 非流动负债合计 228 351 364 401 434 股东权益 2,281 3,060 3,662 4,504 5,539 股本 123 173 173 173 173 公积金 1,055 1,099 1,099 1,099 1,099 未分配利润 1,072 1,702 2,304 3,146 4,175 归属母公司权益 2,257 2,983 3,585 4,427 5,456 少数股东权益 24 77 77 78 83 盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 32.5% 30.8% 25.6% 25.0% 24.7% EBITDA率 16.5% 17.0% 9.6% 9.4% 9.6% EBIT率 14.7% 15.4% 8.6% 8.6% 8.8% 税前净利润率 14.7% 13.7% 8.8% 8.8% 9.0% 归母净利润率 13.8% 11.6% 7.6% 7.6% 7.7% ROA 11.0% 12.2% 7.8% 8.1% 8.3% ROE（摊薄） 28.8% 28.6% 20.4% 21.5% 21.5% 经营性ROIC 36.6% 32.5% 21.8% 25.3% 27.8% 偿债能力 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债率 61% 57% 61% 62% 61% 流动比率 1.29 1.36 1.41 1.45 1.52 速动比率 0.81 0.83 0.90 0.93 0.99 归母权益/有息债务 29.62 21.20 50.30 62.11 76.56 有形资产/有息债务 73.85 49.10 128.23 161.41 193.95 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 销售费用率 7.20% 6.71% 6.81% 6.61% 6.41% 管理费用率 4.17% 3.92% 3.92% 3.72% 3.52% 财务费用率 -2.02% -1.68% -0.21% -0.18% -0.18% 研发费用率 7.38% 6.39% 6.39% 6.19% 5.99% 所得税率 8% 14% 14% 14% 14% 每股指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股红利 1.60 0.75 0.63 0.82 1.02 每股经营现金流 7.10 5.98 6.33 7.38 7.89 每股净资产 18.32 17.25 20.73 25.60 31.56 每股销售收入 38.23 42.53 55.63 72.86 87.81 估值指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E PE 17 18 21 16 13 PB 4.9 5.2 4.4 3.5 2.9 EV/EBITDA 14.0 13.0 16.6 12.5 9.8 股息率 1.8% 0.8% 0.7% 0.9% 1.1% 中庚基金 敬请参阅最后一