敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年4月30日 隆基股份（601012.SH） 电力设备新能源 海外市场成绩亮眼，一季报实现稳健增长 ——隆基股份（601012.SH）2018年年报与2019年一季报点评 公司简报 ◆事件 公司发布2018年年报，实现营收219.9亿（同比+34.3%），扣非后归母净利润23.4亿(同比-32.4%），公司净利润下滑主要受“531”新政影响，整体光伏产业链价格大幅下降；公司三费+研发费用占比9.6%（同比+0.3pct），基本保持稳定。2019年一季度公司实现营收57.1亿（同比+64.6%），综合毛利率23.5%（同比+1.6pcts）；由于一季度投资收益（主要为电站转让）同比下滑60%，扣非后归母净利润6.0亿（同比+17.8%）。 ◆单晶产能释放夯实龙头地位，海外市场大幅增长 2018年公司硅片、组件出货量分别为34.8亿片（同比+58.4%）、7.1GW（同比+51.1%，其中自用组件590MW），至年底硅片/组件产能分别达到28GW/8.8GW。公司产能扩张稳步推进，规划至2021年底公司硅片/电池片/组件产能将分别达到65GW/20GW/30GW。公司大力拓展海外市场，2018年海外单晶组件销量达到1.9GW（同比+370%），海外业务收入占比达到32.7%（同比+7.1pcts）。2018年四季度以来海外市场需求持续提升，2019年3月单月组件出口总规模创新高突破6GW，我们认为海外市场将贡献全球光伏主要增量，公司海外组件销售有望保持高速增长。 ◆技术为先持续研发投入，无补贴项目建设以及领跑者支撑高效产品需求 2018年公司研发投入12.3亿元，占总营收比重5.6%。公司持续研发投入推动效率提升与技术升级，硅片拉晶/切片单位非硅成本降幅分别为10.49%/ 27.81%，量产PERC电池的平均转换效率已达到22.2%，量产60型PERC组件平均功率达到305W-310W。“531”新政出台，政府明确支持无需国家补贴的光伏电站项目，平价上网项目建设与竞价上网推进将持续倒逼产业升级，高效单晶需求有望得到有力支撑。 ◆估值与评级 单晶产品需求旺盛，考虑公司提高2019-2021年硅片/电池/组件扩产规划，新增产能有望被市场充分消化。我们上调公司2018-2020年EPS至1.06/1.36元（原值为0.89/1.32元），新增2021年EPS1.71元，当前股价对应2019-2021年PE 21/17/13，维持“买入”评级。 ◆风险提示 ：公司产能释放不达预期；单晶产品市场需求增长不达预期。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 16,362 21,988 30,525 42,375 58,333 营业收入增长率 41.90% 34.38% 38.83% 38.82% 37.66% 净利润（百万元） 3,565 2,558 3,840 4,919 6,191 净利润增长率 130.38% -28.24% 50.14% 28.10% 25.86% EPS（元） 0.98 0.71 1.06 1.36 1.71 ROE（归属母公司)（摊薄） 25.11% 15.55% 16.05% 17.30% 18.16% P/E 23 32 21 17 13 P/B 5.8 5.0 3.4 2.9 2.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年4月30日 买入（维持） 当前价：22.70元 分析师 殷磊 (执业证书编号：S0930515070001) 021-52523802 yinl@ebscn.com 马瑞山 (执业证书编号：S0930518080001) 021-52523850 mars@ebscn.com 唐雪雯 (执业证书编号：S0930518070001) 021-52523825 tangxw@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 36.24 总市值(亿元)：822.70 一年最低/最高(元)：11.76/39.39 近3月换手率：62.40% 股价表现(一年) -50%-28%-5%18%40%04-1807-1810-1801-19隆基股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 6.48 3.34 10.58 绝对 7.54 25.86 14.74 资料来源：Wind 相关研报 海外需求旺盛，单晶龙头年内首次上调硅片价格——隆基股份（601012.SH）事件点评 ····································· 2019-02-22 以量补价，产能释放保障营收稳健增长——隆基股份（601012.SH）2018年三季度报告点评 ····································· 2018-11-02 2019-04-30 隆基股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%10%20%30%40%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 16,362 21,988 30,525 42,375 58,333 营业成本 11,082 17,096 23,138 32,133 44,429 折旧和摊销 730 1,202 1,445 1,859 2,413 营业税费 152 117 290 403 554 销售费用 664 1,017 1,412 1,961 2,699 管理费用 664 623 1,282 1,737 2,333 财务费用 198 267 364 751 1,230 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 582 794 500 400 200 营业利润 3,996 2,869 4,375 5,603 7,052 利润总额 4,018 2,867 4,373 5,601 7,050 少数股东损益 -15 9 13 17 21 归属母公司净利润 3,565 2,558 3,840 4,919 6,191 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 32,884 39,659 55,244 73,645 97,278 流动资产 18,927 22,901 31,229 42,995 58,892 货币资金 8,546 7,708 10,684 14,831 20,416 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 3,926 4,363 6,057 8,408 11,574 应收票据 2,206 4,091 5,679 7,884 10,853 其他应收款 295 695 964 1,339 1,843 存货 2,380 4,283 5,796 8,050 11,130 可供出售投资 60 78 78 78 78 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 515 733 733 733 733 固定资产 10,804 13,260 16,136 20,442 25,857 无形资产 213 226 215 204 194 总负债 18,640 22,834 30,924 44,808 62,766 无息负债 11,664 15,090 18,049 24,387 32,783 有息负债 6,976 7,745 12,876 20,421 29,982 股东权益 14,244 16,825 24,320 28,837 34,513 股本 1,994 2,791 3,624 3,624 3,624 公积金 5,775 5,098 8,524 9,016 9,489 未分配利润 5,897 7,975 11,152 15,161 20,343 少数股东权益 49 373 386 403 424 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 1,242 1,173 3,111 5,859 7,715 净利润 3,565 2,558 3,840 4,919 6,191 折旧摊销 730 1,202 1,445 1,859 2,413 净营运资金增加 1,109 3,895 5,334 5,428 7,500 其他 -4,161 -6,481 -7,508 -6,348 -8,390 投资活动产生现金流 -3,774 -3,169 -8,544 -8,087 -9,925 净资本支出 -3,945 -3,823 -8,650 -8,487 -10,125 长期投资变化 515 733 0 0 0 其他资产变化 -344 -79 106 400 200 融资活动现金流 4,759 267 8,409 6,375 7,795 股本变化 -3 797 833 0 0 债务净变化 3,937 769 5,131 7,545 9,562 无息负债变化 5,623 3,426 2,959 6,338 8,397 净现金流 2,171 -1,691 2,976 4,147 5,585 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 -50%0%50%100%150%02000400060008000201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 0%10%20%30%40%50%020000400006000080000201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%25%30%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 万得资讯 2019-04-30 隆基股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 41.90% 34.38% 38.83% 38.82% 37.66% 净利润增长率 130.38% -28.24% 50.14% 28.10% 25.86% EBITDA增长率 92.66% -16.52% 57.51% 37.47% 34.31% EBIT增长率 97.69% -33.01% 76.10% 40.47% 35.73% 估值指标 PE 23 32 21 17 13 PB 6 5 3 3 2 EV/EBITDA 11 20 17 13 11 EV/EBIT 14 30 22 17 14 EV/NOPLAT 15 33 25 20 16 EV/Sales 3 3 3 2 2 EV/IC 3 3 3 2 2 盈利能力（%） 毛利率 32.27% 22.25% 24.20% 24.17% 23.84% EBITDA率 26.42% 16.41% 18.62% 18.44% 17.99% EBIT率 21.96% 10.95% 13.89% 14.05% 13.85% 税前净利润率 24.55% 13.04% 14.33% 13.22% 12.09% 税后净利润率（归属母公司） 21.79% 11.63% 12.58% 11.61% 10.61% ROA 10.79% 6.47% 6.98% 6.70% 6.39% ROE（归属母公司）（摊薄） 25.11% 15.55% 16.05% 17.30% 18.16% 经营性ROIC 17.81% 9.07% 10.27% 10.83% 11.18% 偿债能力 流动比率 1.53 1.54 1.67 1.52 1.43 速动比率 1.34 1.25 1.36 1.23 1.16 归属母公司权益/有息债务 2.03 2.12 1.86 1.39 1.14 有形