2018年报&2019年一季报点评：高端增长稳健，一季度业绩表现亮眼

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 泸州老窖公布2018年年报和2019年一季报，其中： 2018年，公司实现营业收入130.55亿元，同比+25.60%；实现归属上市公司净利润34.86亿元，同比+36.27%。折合EPS2.38元。拟向全体股东每 10 股派发现金红利 15.50 元（含税）。 2019年第一季度，公司实现营业收入41.69元，同比+23.72%；实现归属上市公司净利润15.15亿元，同比+43.08%，折合EPS1.034元。 二、分析与判断  四季度增速小幅回落，全年高档酒实现快速增长 18Q4在经济低迷、行业需求受到一定冲击的影响下，收入端增速环比前三季度小幅回落，但仍维持在20%以上（+21.76%）。全年收入完成年初计划的100.35%，因此预计18Q4业绩确认也在一定程度上有所保留，客观上对19Q1业绩形成一定支撑。 全年来看，高档酒实现营业收入63.78亿元，同比+37.21%，毛利率91.85%，同比+0.62ppt。国窖1573在2018年整体表现亮眼，得益于控盘分利模式下渠道利润的较好维持以及华东等弱势市场的积极开拓，推动高档酒业务实现快速增长。 中档酒实现营业收入36.75亿元，同比+27.83%，毛利率79.71%，同比+7.29ppt；低档酒实现营业收入28.07亿元，同比+8.30%，毛利率42.51%，同比+21.96%。中档酒及低档酒增速相较于2017年发生较大变化。依托于特曲系列多次提价以及持续费用支持和品牌投入，以特曲系列为核心的中档酒增速同比2017年（+3.02%）大增24.8ppt。低档酒方面，伴随清理sku进程基本结束，2018年低端酒收入结束下滑态势，小增8.30%。 依托于中低档酒毛利率的快速提升，公司整体毛利率达到77.53%，同比+5.60ppt。期间费用率30.35%，同比提升2.70ppt，主要是销售费用率提升（+2.79ppt）所致，广告宣传费及市场拓展费用大幅增加是主因。净利率26.89%，同比提升1.86ppt，净利率提升幅度相较于毛销差改善幅度有所差距，主要是缘于投资收益以及营业外收支净额少于去年较多所致。  2019年目标增长中枢围绕20%一线，一季度迎来开门红 2019年是公司“十三五”战略三年冲刺期的决胜之年，根据公司董事会审议通过的《2019年生产经营大纲》，公司将力争实现营业收入同比增长15%-25%，增长中枢落于20%一线。 2019年第一季度，公司实现营业收入41.69元，同比+23.72%；实现归属上市公司净利润15.15亿元，同比+43.08%，折合EPS1.034元。收入、利润迎来开门红，报表表现好于市场预期，尤其是利润端表现尤为亮眼。 净利润表现亮眼的核心原因在于毛利率和费用率的双重提振，其中毛利率贡献居功至伟。19Q1毛利率为79.15%，同比提升4.48ppt，环比小幅提升0.16ppt，据此判断19Q1产品结构与18Q4较为接近，相较于去年上半年（毛利率75% [Table_Invest] 推荐 首次评级 当前价格： 70.48 [Table_MarketInfo] 交易数据 2019-4-25 近12个月最高/最低（元） 71.74/35.6 总股本（百万股） 1464.75 流通股本（百万股） 1460.11 流通股比例（%） 100% 总市值（亿元） 1032.36 流通市值（亿元) 1029.08 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 电话： 010-85127513 邮箱： yujie@mszq.com 研究助理：熊航 执业证号： S0100118080028 S0100118080028 电话： 0755-22662056 邮箱： xionghang@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1. 【民生食品饮料】行业深度报告：高端酒增速换档，重点关注次高端名酒及优质地产酒 2. 民生食品饮料2019年年度策略：关注调味品、啤酒成长机会，精选白酒、大众品个股 -42%-32%-22%-12%-2%8%18%28%18/418/718/1019/119/4泸州老窖沪深300[Table_Title] 泸州老窖（000568） 公司研究/点评报告 高端增长稳健，一季度业绩表现亮眼 ——泸州老窖（000568）2018年报&2019年一季报点评 点评报告/食品饮料行业 2019年4月26日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 泸州老窖（000568） mary] 左右）改善明显。费用率19.61%，同比下降1.28ppt，也主要得益于销售费用的下降（-1.27ppt）。毛销差的显著改善推动净利率达37.28%，同比+4.31ppt，为2013年以来的单季度最高水平。 收入端增长维持在20%以上，一方面与我们判断18Q4公司有部分延迟确认至19年的可能，另一方面也与19Q1茅台供给短缺、价格快速上涨导致部分需求下移有较大关系。因此，需求端的改善可能也是销售费用率小幅走低的重要原因。 三、盈利预测与投资建议 预计2019-2021年的营业收入为157.3亿元/183.3亿元/210.8亿元，同比分别增长20%/17%/15%。实现归属上市公司净利润为43.6亿元/52.3亿元/61.70亿元，同比分别增长25%/20%/18%，折合EPS分别为2.98元/3.57元/4.21元，对应PE分别为24X/20X/17X。目前食品综合行业整体估值为32倍，公司估值低于行业估值，首次评级，给予“推荐”评级。 四、风险提示： 经济下滑拖累需求，业绩释放节奏不及预期，食品安全问题等。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2018E 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 13,055 15,732 18,328 21,077 增长率（%） 25.6% 20.5% 16.5% 15.0% 归属母公司股东净利润（百万元） 3,486 4,364 5,233 6,167 增长率（%） 36.3% 25.2% 19.9% 17.8% 每股收益（元） 2.38 2.98 3.57 4.21 PE（现价） 17.09 23.66 19.73 16.74 PB 3.51 5.19 4.38 3.71 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 泸州老窖（000568） 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2018E 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2018E 2019E 2020E 2021E 营业总收入 13,055 15,732 18,328 21,077 成长能力 营业成本 2,934 3,537 3,800 4,170 营业收入增长率 25.6% 20.5% 16.5% 15.0% 营业税金及附加 1,606 1,902 2,252 2,576 EBIT增长率 37.3% 29.8% 19.5% 17.9% 销售费用 3,393 3,734 4,472 5,152 净利润增长率 36.3% 25.2% 19.9% 17.8% 管理费用 722 864 994 1,152 盈利能力 EBIT 4,338 5,631 6,730 7,936 毛利率 77.5% 77.5% 79.3% 80.2% 财务费用 -215 -113 -171 -199 净利润率 26.9% 27.7% 28.6% 29.3% 资产减值损失 -2 25 20 20 总资产收益率ROA 15.4% 16.9% 17.2% 17.3% 投资收益 98 35 35 35 净资产收益率ROE 20.5% 21.9% 22.2% 22.1% 营业利润 4,677 5,754 6,916 8,149 偿债能力 营业外收支 -18 1 2 2 流动比率 2.86 3.26 3.43 3.74 利润总额 4,659 5,756 6,917 8,151 速动比率 2.24 3.19 3.36 3.68 所得税 1,148 1,391 1,684 1,984 现金比率 1.73 2.58 2.75 3.08 净利润 3,510 4,364 5,233 6,167 资产负债率 24.2% 22.4% 22.3% 21.5% 归属于母公司净利润 3,486 4,364 5,233 6,167 经营效率 EBITDA 4,502 5,863 7,102 8,357 应收账款周转天数 68.49 69.11 71.01 69.96 存货周转天数 375.84 36.50 36.00 36.00 资产负债表（百万元） 2018E 2019E 2020E 2021E 总资产周转率 0.62 0.65 0.65 0.64 货币资金 9,367 14,811 18,564 23,378 每股指标（元） 应收账款及票据 2,399 2,979 3,566 4,040 每股收益 2.38 2.98 3.57 4.21 预付款项 137 74 78 83 每股净资产 11.58 13.57 16.08 19.02 存货 3,230 354 375 411 每股经营现金流 2.93 4.88 4.05 4.70 其他流动资产 361 468 516 556 每股股利 0.00 0.89 1.07 1.26 流动资产合计 15,494 18,685 23,098 28,468 估值分析 长期股权投资 2,091 2,091 2,091 2,091 PE 17.09 23.66 19.73 16.74 固定资产 1,030 1,050 1,280 1,061 PB 3.51 5.19 4.38 3.71 无形资产 232 231 230 228 EV/EBITDA 11.15 15.08 11.92 9.56 非流动资产合计 7,110 7,155 7,413 7,223 股息收益率 0.0% 1.3% 1.5% 1.8% 资产合计 22,605 25,840 30,511 35,691 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2018E 2019E