请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 信息技术 [Table_StockInfo] 深信服(300454) 买入 2019年一季报点评 （维持评级） 软件开发 2019年04月29日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 403/40 总市值/流通(百万元) 40,120/3,982 上证综指/深圳成指 3,086/9,781 12个月最高/最低(元) 134.88/36.08 相关研究报告： 《深信服-300454-信息安全为基，超融合为翼》 ——2018-12-07 证券分析师：熊莉 E-MAIL： xiongli1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519030002 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 加大研发与市场投入，长期发展趋势向好  2019年一季报营收稳定增长，利润主要受费用增长影响 2019年一季度实现营收6.42亿元（+21.56%），归母净利润-3507.40万元（-171.30%），扣非归母净利润5791.04万台（-273.84%）。公司业绩符合预期，略超业绩预告区间上线。营业收入稳定增长，但研发费用和销售费用大幅增长，导致归属于上市公司股东的净利润同比明显下滑。  注重产品研发和市场开拓，研发费用和销售费用持续高增长 2019年一季度销售费用率53.06%（+6.03pp），管理费用率42.68%（+9.02pp），财务费用率-4.16%（-1.98pp）。三项费用率合计91.58%，同比上升13.07pp。公司管理费用率同比上升，主要原因是研发费用较上年同期增加37.91%，远超收入增速。研发费用2019Q1达2.40亿元，同比上涨57.20%，主要原因是公司为全面提升产品和解决方案的竞争力、培育新的业务增长点，大幅增加了研发人员，2018年末研发人员达1664人，较2017年末增长39.60%，且薪酬福利亦有增加。销售费用增长的主要原因是公司为进入更广阔的行业市场、拓展更大的市场空间，增加了较多与销售和市场推广相关的人员和其他投入。  毛利率略有下降，系业务结构变化所致 2019年Q1销售毛利率69.96%，同比略降3.45pp，主要原因是公司订单结构季节性波动，毛利率较低的云计算业务占比上升。  三大业务线快速发展，内生增长动力强劲 深信服是国内规模最大的信息安全厂商，信息安全、云计算、企业级无线3条业务线快速发展，其中云计算业务2018年收入增速达约60%，内生增速强劲。  风险提示：超融合行业竞争过于激烈，长时间或不能盈利；公司渠道管控力度减弱带来的经营风险；研发成果转化不及预期的风险。  投资建议：下调盈利预测，维持 “买入”评级。 公司2018年IPO后加大销售和研发投入，故下调盈利预测，预计2019-2021年归母净利润7.56/9.42/11.56亿元，同比增速25/25/23%；摊薄EPS=1.88/2.34/2.87元，当前股价对应PE=67/53/43x。公司信息安全产品线壁垒深厚，超融合产品线有望快速崛起，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 2472 3,224 4,213 5,488 7,098 +/-%) 41.3% 30.4% 30.7% 30.3% 29.3% 净利润(百万元) 574 603 756 942 1156 (+/-%) 122.7% 5.2% 25.4% 24.6% 22.7% 摊薄每股收益(元) 1.59 1.50 1.88 2.34 2.87 EBIT Margin 15.2% 31.6% 10.4% 10.7% 10.7% 净资产收益率(ROE) 33.0% 17.6% 18.7% 19.7% 20.2% 市盈率(PE) 62.5 62.5 66.5 53.0 42.6 EV/EBITDA 87.3 38.2 93.0 70.5 55.6 市净率(PB) 20.6 11.7 9.9 8.4 7.0 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.01.02.03.0M/18J/18S/18N/18J/19M/19沪深300深信服 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 一季度收入稳定增长，研发费用、销售费用大幅增长影响业绩。2019年一季度实现营收6.42亿元（+21.56%），归母净利润-3507.40万元（-171.30%），扣非归母净利润5791.04万元（-273.84%）。公司业绩符合预期，略超业绩预告区间上线。营业收入稳定增长，但研发费用和销售费用大幅增长，导致归属于上市公司股东的净利润同比明显下滑。 图1：深信服营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：深信服单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：深信服归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：深信服单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 毛利率略有下降，销售费用和研发投入持续高增长。2019年Q1销售毛利率69.96%，同比略降3.45pp，主要原因是毛利率较低的云计算业务占比上升。销售费用率53.06%（+6.03pp），管理费用率42.68%（+9.02pp），财务费用率-4.16%（-1.98pp）。三项费用率合计91.58%，同比上升13.07pp。公司管理费用率同比上升，主要原因是研发费用较上年同期增加37.91%，远超收入增速。研发费用2019Q1达2.40亿元，同比上涨57.20%，主要原因是公司为全面提升产品和解决方案的竞争力、培育新的业务增长点，大幅增加了研发人员，2018年末研发人员达1664人，较2017年末增长39.60%，且薪酬福利亦有增加。销售费用2019Q1达3.40亿元，同比增长37.14%，主要原因是公司为进入更广阔的行业市场、拓展更大的市场空间，增加了较多与销售和市场推广相关的人员和其他投入。 9.513.217.524.732.26.40%39%33%41%30%22%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.05.010.015.020.025.030.035.02014A2015A2016A2017A2018A2019Q1营业收入同比增速3.85.36.59.25.36.58.811.66.440%23%36%26%22%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.02.04.06.08.010.012.014.0单季收入同比增速2.333.302.585.746.03-0.350%42%-22%123%5%-171%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%-1.00.01.02.03.04.05.06.07.02014A2015A2016A2017A2018A2019Q1归母净利润同比增速-0.091.191.623.010.490.761.882.90-0.35-37%16%-3%-171%-200%-150%-100%-50%0%50%-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.5单季归母净利润同比增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图5：深信服毛利率、净利率变化情况 图6：深信服三项费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 经营性现金流下降，应收及存货周转率略有下降。2019年Q1销售收到的现金7.97亿元（+32.47%），相对销售额的销售现金含量82.59%；经营性现金流量净额-3.93亿元（-85.11%）。公司销售受到的现金增速略超收入增速，回款情况良好。经营性现金流方面，由于客户结算习惯原因，公司大部分业务于下半年结算，上半年经营性现金流为负属于常态。本季度公司经营性现金流大幅下滑的主要原因是员工薪酬福利支付增加、收到税费返还减少以及支付各项税费金额增长。2019年Q1应收账款周转36天，同比延长2天；存货周转60天，同比压缩1天。 图7：深信服经营性现金流情况 图8：深信服主要流动资产周转情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：下调盈利预测，维持 “买入”评级。公司2018年IPO后加大销售和研发投入，故下调盈利预测，预计2019-2021年归母净利润7.56/9.42/11.56亿元，同比增速25/25/23%；摊薄EPS=1.88/2.34/2.87元，当前股价对应PE=67/53/43x。公司信息安全产品线壁垒深厚，超融合产品线有望快速崛起，维持“买入”评级。 84.29%80.80%78.66%75.50%73.32%69.96%16.32%19.41%6.30%25.75%19.05%-5.44%24.52%25.03%14.72%23.20%18.71%-5.47%-20%0%20%40%60%80%100%2014A2015A2016A2017A2018A2019Q1销售毛利率营业利润率销售净利率40.40%36.11%43.76%35.10%36.32%53.06%28.88%26.60%29.32%23.74%28.19%42.68%-3.22%-3.25%-2.26%-1.71%-2.40%-4.16%-10%0%10%20%30%40%50%60%201420152016201720182019销售费用率管理费用率财务费用率122%115%117%116%117%173%122%189%133%156%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%2014A2015A2016A2017A2018A销售额现金含量净利润现金含量29 28 28 28 31 36 65 43 41 41 45 60 0501002014A2015A2016A2017A2018A2019Q1应收周转天数存货周转天数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 表1：可比公司估值表 代码 公司简称 股价 190426 总市值 亿元 EPS PE ROE PEG 投资评级 18A 19E 20E 21E 18A 19E 20E 21E （18A） （19E） 300454 深信服 99.52 401.20 1.5 1.9 2.3 2.9 66.3 52.9 42.5 34.7 23.3 2.