2019年一季报点评：业绩基本符合预期，研发投入加大

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 医药保健 [Table_StockInfo] 科伦药业(002422) 买入 2019年一季报点评 （维持评级） 医疗器械与服务 2019年04月22日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1,440/1,033 总市值/流通(百万元) 43,554/31,249 上证综指/深圳成指 3,271/10,418 12个月最高/最低(元) 35.83/19.13 相关研究报告： 《科伦药业-002422-2018年年报点评：业绩高速增长，期待制剂放量》 ——2019-03-22 《科伦药业-002422-科技创新，无与伦比的美丽-190318》 ——2019-03-18 《科伦药业-002422-2012年3季报点评：毛利率逐季回升》 ——2012-10-29 《科伦药业-002422-高增长延续》 ——2011-04-26 《科伦药业-002422-预期中的高增长》 ——2011-03-07 证券分析师：谢长雁 电话： 0755-22940793 E-MAIL： xiecy@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517100003 联系人：朱寒青 电话： 0755-81981837 E-MAIL： zhuhanqing@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 业绩基本符合预期，研发投入加大  去年高基数影响，营收增速放缓，净利润回落 2019年一季度实现营收42.88亿元（+9.05%），归母净利润为3.36亿（-12.40%），扣非后归母净利润为3.17亿（-2.04%）。营收增速回落以及净利润同比下滑一部分是由于2018年一季度流感爆发，为公司大输液历史出货量峰值；另一部分是由于去年全国各省全面实行两票制，导致基数较高。去年同期有非经常性损益主要为浙江国镜和四川科伦万和仓库的搬迁处置收益，税后影响额估计在5000~6000万，扣非后净利润同比下降为2%，基本符合预期。  销售、财务费用和企稳，研发费用持续提升 2019年一季度销售费用为14.58亿，同比增长9.63%，销售费用率34.01%，相较2018年的36.62%已经有所下滑；财务费用为1.48亿元，同比下降5.6%，财务费用率为3.46%，两大费用率目前均已企稳，两票制和企业债务影响逐渐消减。研发费用达到2.53亿，较去年同期增长30.9%，在研发方面公司持续加大投入。  净利率有所提升，现金流质量较高 2019年一季度毛利率为58.30%，有所回落。净利率表现良好，达到8.44%的近年高点。科伦的现金流依旧保持充沛，且质量较高，经营性现金净流量为5.43亿，占净利润的比例达到162%。  大输液及抗生素提供稳定现金流，期待新药放量 自2013年以来公司研发投入累计超过38亿元。2018年研发投入达到11.14亿元，较去年同期增长31.74%，研发投入达到营收的6.8%。2018年公司共获得25个生产批件，位居国内首位，2019Q1有氢溴酸西酞普兰片（首仿）、氟康唑片、阿昔洛韦片、头孢氨苄胶囊4个品种通过一致性评价。2018年公司非输液制剂类产品实现销售收入28.57亿元，同比增长51.14%。随着后续品种陆续获批，管线进一步扩充，非输液制剂的收入贡献将大幅提升公司业绩弹性。  风险提示：带量采购政策风险，非输液制剂产品推广不及预期，研发不及预期。  投资建议：现金牛构筑安全垫、制剂形成增量，维持“买入”评级 维持盈利预测，2019-2021年归母净利润为15.33/18.96/22.40亿元，CAGR约23%，当前股价对应PE28/23/19X。川宁满产带来持续收益，大输液回暖，非输液制剂捷报频传。维持一年期合理估值27.6~32.7元，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 11,435 16,352 19,473 22,972 26,530 (+/-%) 33.5% 43.0% 19.1% 18.0% 15.5% 净利润(百万元) 749 1213 1533 1896 2240 (+/-%) 28.0% 62.0% 26.4% 23.6% 18.1% 摊薄每股收益(元) 0.52 0.84 1.07 1.32 1.56 EBIT Margin 10.1% 16.5% 12.1% 13.2% 13.7% 净资产收益率(ROE) 6.3% 9.5% 11.8% 14.4% 16.6% 市盈率(PE) 58.2 35.9 28.4 23.0 19.4 EV/EBITDA 30.4 16.3 17.8 15.1 13.5 市净率(PB) 3.69 3.41 3.36 3.30 3.23 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5A/18J/18A/18O/18D/18F/19沪深300科伦药业 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图1：科伦药业营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：科伦药业单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：科伦药业归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：科伦药业单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图5：科伦药业三费情况 图6：科伦药业销售费用（亿元）及同比增速（%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 68.3180.2377.6385.66114.35163.5242.8816.1%17.5%-3.2%10.3%33.5%43.0%-10%0%10%20%30%40%50%0204060801001201401601802013A2014A2015A2016A2017A2018A2019Q1营收（亿）同比（%）24.3425.0829.6835.2539.3238.6044.3941.2042.880%10%20%30%40%50%60%70%0510152025303540455017/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/03单季度营收（亿）同比(%）10.8010.026.455.857.4912.133.36-0.7%-7.2%-35.6%-9.4%28.0%62.0%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%024681012142013A2014A2015A2016A2017A2018A2019Q1归母净利润（亿）同比（%）1.930.641.303.623.833.912.491.903.36-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.517/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/03单季度利润（亿）同比（%）13.0%13.1%13.2%14.6%26.9%36.6%34.0%10.2%10.7%13.7%14.6%12.7%10.5%11.5%2.4%2.7%5.9%3.4%4.8%3.9%3.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019Q1销售费用率管理费用率财务费用率8.87 10.49 10.28 12.54 30.74 59.87 14.58 27.3%18.2%-2.0%22.0%145.0%94.8%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0102030405060702013A2014A2015A2016A2017A2018A2019Q1销售费用（亿元）同比增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图7：科伦药业毛利率、净利率情况 图8：科伦药业现金流情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 表1：同类公司估值比较 代码 简称 股价 （2019/4/20） 总市值 （亿元） EPS（元） PE ROE (18A) PEG (19E) 评级 2018A/E 2019E 2020E 2018A/E 2019E 2020E 600521 华海药业 15.80 198 0.49 0.73 0.98 32.24 21.64 16.12 - 1.26 增持 600332 白云山 42.28 665 2.12 2.05 2.40 19.94 20.62 17.62 15.9% 0.87 买入 600380 健康元 8.79 170 0.36 0.44 0.51 24.42 19.98 17.24 7.3% -0.72 无 600062 华润双鹤 14.44 151 0.93 1.13 1.29 15.53 12.78 11.19 12.4% 1.28 无 600276 恒瑞医药 64.45 2,851 0.92 1.21 1.55 70.05 53.26 41.58 20.6% 1.87 买入 600196 复星医药 29.72 733 1.06 1.21 1.45 28.04 24.56 20.50 9.7% 4.14 买入 600867 通化东宝 16.23 330 0.46 0.56 0.67 35.28 28.98 24.22 17.8% 2.64 买入 均值 32.22 25.98 21.21 14.0% 1.62 002422 科伦药业 30.25 436 0.84 1.07 1.32 36.01 28.27 22.92 9.5% 0.78 买入 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理和预测 注：除科伦、华海、恒瑞、复星、通化东宝为国信预测外，其余皆为Wind一致预测 *华海未公布2018年报 45.7%42.6%42.0%43.3%51.3%59.6%58.3%16.0%12.3%7.0%7.3%7.1%7.8%8.4%0%10%20%30%40%50%60%70%2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019Q1毛利率净利率10.5012.1912.3917.2511.0329.545.4397%122%192%295%147%243%0%50%100%150%200%250%300%350%051015202530352013A2014A2015A2016A2017A2018A2019Q1经营现金流（亿）经营现金流/净利润 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野