资产结构运营效率持续优化，赋能整合之路砥砺前行

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司点评 2019年04月28日 合兴包装（002228.SZ） 资产结构运营效率持续优化，赋能整合之路砥砺前行 事件：公司披露2019年一季度报告，营业收入同比增长8.2%至28.8亿，归母净利润同比增长17.5%至0.7亿。 一季度纸价同比大幅下行影响收入增长，包装销量增长仍较可观。包装产品单位价格与纸张价格呈正相关关系，2019年Q1公司箱板瓦楞纸成本平均价格较2018年Q1下行18.3%，而纸张成本占公司综合生产成本接近80%，可粗略推断公司产成品价格同比下行13%-14%，考虑PSCP平台业务同比维持较高增长的因素，我们认为公司内生包装业务一季度销量增长仍维持较高水平。 资产结构运营效率持续优化，轻资产整合模式持续验证。公司2019年一季报显示，公司资产负债率为53.5%，环比去年末继续下滑3.4个百分点；经营性现金流净额为1.3亿，同比增加3.2亿；收现比为84.6%，同比提升20.6个百分点；资产周转率为0.42，同比提升0.07，公司业务扩张过程伴随资产结构及运营效率持续优化，轻资产整合模式得到持续验证。 原材料价格波动有望平滑，公司业绩周期属性降低。公司产品主要原材料为箱板瓦楞纸，国内箱板瓦楞纸行业经历了2017-2018年持续高价格局之后，进口原纸渠道日渐成熟，一旦国内原纸价格波动至进口原纸价格之上，原纸进口量将出现大幅增长现象，因此我们认为，进口原纸价格将成为国内价格的有效阻力。加之大量高性价比废纸原材料流入周边国家，我们预计未来来自东南亚及南亚地区的进口原纸将极具竞争力，国内原纸价格将大概率较难出现大幅波动现象，公司因原材料价格波动导致的业绩周期性将大幅降低。 四年磨一剑，赋能型整合之路砥砺前行。公司PSCP赋能型整合平台从2016年至今已进入第四个年头，规模从2016年的2亿增长至2018年的28亿的同时，实现了公司资产负债率逐级下行，资产周转率逐年提升，收现比及现金流净额持续改善，ROE稳步上行。公司秉承积极稳健的原则不断探索行业整合的可行之路。我们认为，在市场规模如此之大的瓦楞纸包装行业，公司专注主业，深耕产业的企业战略将有望在行业整合大势中有所作为。 公司PSCP为低风险可持续的行业整合路径，围绕瓦楞包装业务扎实稳步推进，估值双击成长可期，维持“买入”评级。我们预计公司2019-2021年实现归母净利润3.46/5.08/7.17亿元，同增48.4%/46.9%/41.0%，当前股价对应PE为17.6/12.0/8.5倍。 风险提示：原材料价格大幅上涨风险，宏观经济大幅放缓风险，PSCP平台发展不及预期风险。 财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 6,323 12,166 15,275 19,736 25,939 增长率yoy（%） 38.7 92.4 25.6 29.2 31.4 归母净利润（百万元） 154 233 346 508 717 增长率yoy（%） -63.1 51.4 48.4 46.9 41.0 EPS最新摊薄（元/股） 0.13 0.20 0.30 0.43 0.61 净资产收益率（%） 8.2 9.4 12.5 15.7 18.4 P/E（倍） 39.5 26.1 17.6 12.0 8.5 P/B（倍） 2.7 2.2 2.0 1.8 1.5 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（维持） 股票信息 行业 包装印刷 前次评级 买入 最新收盘价 5.20 总市值(百万元) 6,081.49 总股本(百万股) 1,169.52 其中自由流通股(%) 99.65 30日日均成交量(百万股) 16.27 股价走势 作者 分析师 丁婷婷 执业证书编号：S0680512050001 邮箱：dingtingting@gszq.com 相关研究 1、《合兴包装（002228.SZ）：资产结构显著优化，平台价值逐步凸显》2019-04-02 2、《合兴包装（002228.SZ）：再读质疑报道，我们的思考》2019-03-31 3、《合兴包装（002228.SZ）：九千亿纸包装红海破局者》2019-03-26 -32%-16%0%16%32%48%64%80%2018-052018-082018-122019-04合兴包装沪深300 2019年04月28日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 3,279 4,836 5,417 6,359 8,170 营业收入 6,323 12,166 15,275 19,736 25,939 现金 500 798 917 1,184 1,556 营业成本 5,450 10,640 13,296 17,073 22,153 应收账款 1,681 2,681 2,795 3,009 3,817 营业税金及附加 34 63 91 118 155 其他应收款 23 0 34 10 48 营业费用 264 481 604 789 1,141 预付账款 75 27 75 38 92 管理费用 256 350 580 750 1,038 存货 949 1,196 1,463 1,952 2,479 财务费用 61 119 147 188 230 其他流动资产 53 135 134 167 178 资产减值损失 26 75 31 39 119 非流动资产 1,486 2,178 2,404 2,669 2,728 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期投资 49 50 53 56 59 投资净收益 4 6 6 6 6 固定投资 877 1,297 1,429 1,599 1,564 营业利润 257 356 532 783 1,108 无形资产 236 519 575 645 711 营业外收入 11 14 11 11 9 其他非流动资产 324 311 346 369 394 营业外支出 10 13 14 17 20 资产总计 4,765 7,014 7,821 9,029 10,898 利润总额 258 356 529 777 1,097 流动负债 2,307 3,678 4,141 4,812 5,920 所得税 57 71 105 155 219 短期借款 735 1,214 1,446 1,850 1,690 净利润 201 285 424 622 878 应付账款 860 1,187 1,371 1,475 2,217 少数股东收益 47 52 78 114 161 其他流动负债 713 1,277 1,325 1,487 2,013 归属母公司净利润 154 233 346 508 717 非流动负债 1 312 291 264 206 EBITDA 400 619 751 1,045 1,389 长期借款 0 245 225 197 139 EPS（元/股） 0.13 0.20 0.30 0.43 0.61 其他非流动负债 1 67 67 67 67 负债合计 2,308 3,990 4,432 5,076 6,126 主要财务比率 少数股东权益 188 287 364 478 639 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 股本 1,170 1,170 1,170 1,170 1,170 成长能力 资本公积 420 420 420 420 420 营业收入（%） 38.7 92.4 25.6 29.2 31.4 留存收益 680 1,156 1,465 1,928 2,551 营业利润（%） 76.3 38.3 49.6 47.2 41.5 归属母公司股东收益 2,269 2,737 3,025 3,475 4,133 归属母公司净利润（%） -63.1 51.4 48.4 46.9 41.0 负债和股东权益 4,765 7,014 7,821 9,029 10,898 盈利能力 毛利率（%） 13.8 12.5 13.0 13.5 14.6 现金流表（百万元） 净利率（%） 2.4 1.9 2.3 2.6 2.8 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 8.2 9.4 12.5 15.7 18.4 经营活动现金流 -275 558 507 583 1,151 ROIC 7.5 7.9 10.0 12.2 15.5 净利润 201 285 424 622 878 偿债能力 折旧摊销 112 197 160 193 220 资产负债率（%） 48.4 56.9 56.7 56.2 56.2 财务费用 61 119 147 188 230 净负债比率（%） 9.6 24.2 23.9 23.4 7.1 投资损失 -4 -6 -6 -6 -6 流动比率 1.4 1.3 1.3 1.3 1.4 营运资金变动 -667 -99 -217 -415 -171 速动比率 1.0 1.0 1.0 0.9 1.0 其他经营现金流 23 61 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -127 -253 -380 -453 -274 总资产周转率 1.24 2.07 2.06 2.34 2.60 资本支出 137 274 223 263 56 应收账款周转率 7.5 5.6 5.6 6.8 7.6 长期投资 1 -12 -3 -3 -3 应付账款周转率 12.7 10.4 10.4 12.0 12.0 其他投资现金流 12 9 -160 -193 -220 每股指标（元/股） 筹资活动现金流 453 -245 -239 -267 -345 每股收益（最新摊薄） 0.13 0.20 0.30 0.43 0.61 短期借款 -32 480 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.03 0.15 0.43 0.50 0.98 长期借款 -299 245 -20 -28 -58 每股净资产（最新摊薄） 1.94 2.34 2.59 2.97 3.53 普通股增加 127 0 0 0 0 估值指标（倍） 资本公积增加 409 0 0 0 0 P/E 39.5 26.1 17.6 12.0 8.5 其他筹资现金流 248 -970 -219 -239 -287 P/B 2.7 2.2 2.0 1.8 1.5 现金净增加额 50 56 -113 -137 532 EV/EBITDA 16.3 11.5 9.7 7.2 5.1 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2019年04月28日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时