此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 农林牧渔 ｜ 饲料 猪价下跌拖累公司业绩，周期反转有望带动后期业绩显著改善 2019年04月18日 评级 推荐 评级变动 首次 合理区间 17.29-19.95元 交易数据 当前价格（元） 15.18 52周价格区间（元） 4.18-16.37 总市值（百万） 12699.14 流通市值（百万） 11777.12 总股本（万股） 83657.08 流通股（万股） 77583.16 涨跌幅比较 % 1M 3M 12M 唐人神 8.43 148.04 159.19 饲料 12.25 79.03 64.08 陈博 分析师 执业证书编号：S0530517080001 chenbo@cfzq.com 0731-84403422 刘丛丛 研究助理 liucc@cfzq.com 0731-89955776 相关报告 1 《唐人神：公司研究*唐人神（00256 7）调研点评：饲料主业高增，加速打造产业链一体化格局》 2017-07-31 预测指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 主营收入（百万元） 13735.22 15421.98 17673.59 21791.54 24428.31 净利润（百万元） 310.31 136.93 482.69 1111.02 1257.81 每股收益（元） 0.37 0.16 0.58 1.33 1.50 每股净资产（元） 4.11 4.07 4.37 5.06 5.79 P/E 41.81 94.76 26.88 11.68 10.32 P/B 3.78 3.81 3.55 3.06 2.68 资料来源：贝格数据，财富证券 事件：公司发布2018年年报及2019年一季报，2018年公司实现营收154.22亿元（+12.38%），实现归母净利润1.37亿元（-55.78%），EPS每股0.16元；2019Q1实现营收33.58亿元（+2.21%），归母净利润0.05亿元（-87.85%），EPS每股0.01元。 投资要点：  猪价下跌拖累18年业绩，饲料、肉制品贡献稳定现金流。1）养殖业务亏损：2018全国生猪销售价格12.82元/公斤，较2017年下降 19.70%，猪价下跌导致公司养殖业务盈利大幅下滑。2018年公司生猪出栏68.1万头，同比增长25%，生猪育肥完全成本13.0元/公斤，测算生猪板块预计亏损3500万左右。同时，因猪价低迷，公司计提了生猪存货跌价损失4299万元，并计提了并购龙华农牧产生的商誉减值3008万元，导致2018年业绩大幅下滑。2）饲料、肉制品贡献稳定现金流：2018年在全国饲料行业增速下滑背景下，公司通过调整产品结构和客户结构，实现饲料销售481万吨，同比增长2.3%(其中水产饲料增长49.30%)，实现销售收入154.22亿元，同比增长13.7%，但因下游养猪盈利下滑，公司饲料毛利率下降1.23pct至8.32%，预计2018年饲料板块实现盈利约2.3亿元；2018年肉品业务实现销售额 5.64亿元（-6.0%），毛利率下降1.08pct至13.65%，全年预计实现盈利300万元。在饲料行业日趋激烈以及肉制品市场相对成熟背景下，虽然公司饲料及肉制品业务利润弹性不大，但却能创造稳定的现金流用以支撑养猪业务发展。  19Q1猪价低迷及防疫成本增加致养猪板块业绩亏损。受非洲猪瘟疫情的影响，1-2月份国内生猪市场持续低迷。据猪易数据显示，2019年1、2月份全国22省市生猪均价分别为11.90、11.92元/公斤，猪价持续低于养殖成本线，虽然3月份全国生猪均价快速上涨至14.21元/公斤，公司养猪业务开始进入盈利期，但整体还未能完全弥补1-2月产生的亏损。同时，防疫费用的增加导致公司完全成本有所上升。2019Q1公司生猪出栏27.4万头，同比增长95%，预计养猪板块亏损3500-4000万，饲料板块预计实现盈利4000 万元。 -33%-5%23%51%79%107%135%163%2018-042018-082018-122019-04唐人神饲料公司点评 唐人神（002567） 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告  生猪出栏快速增长，猪价反转有望带来较大利润弹性。1）生猪出栏快速增长：截至2018年底，公司固定资产合计22.96亿元，按照头均固定资产投资1000元计算，公司目前产能足以支撑230万头左右的出栏量；目前公司母猪存栏5.51万头，按照PSY24计算，19年公司出栏可达到120万头。在不考虑外购猪场情况下，预计2019/2020年公司出栏规模分别为120/230万头，同比分别增长76.2%/91.7%，公司生猪出栏步入高速增长期。2）周期反转背景下，养猪板块有望迎来量价齐升：从供需情况看，短期冻肉库存抛售虽会对猪价上涨有一定压制，但猪源供给短缺却是不争事实，随着下游消费逐步回暖，猪价有望在5、6月份迎来趋势性上涨行情，公司也将在经历2018、2019Q1业绩低谷后迎来利润表修复阶段。中期来看，非洲猪瘟疫情扩散导致的产能去化情况仍将持续，虽然国家出台一系列促进产能恢复的政策，但疫情的不确定性导致的现阶段补栏风险程度依旧较高，政策对产能恢复的积极作用仍有待观察。预计行业或在较长时间内面临一边补栏一边因为疫情去产能的情况，因此在行业供给弹性不足的情况下，预计此轮周期的上行阶段持续时间将更长，猪价高点有望突破上一轮周期高点，公司生猪养殖板块有望迎来量价齐升。  盈利预测与 投资 建 议。预计 公司2019-2021年 营 收 分 别为176.73/217.92/244.28亿元，净利润分别为4.82/11.11/12.58亿元，EPS分别为0.58/ 1.33/ 1.50元，目前股价对应2019/2020/2021年PE分别为26.88/11.68/10.32倍，给予公司2020年13-15倍PE，股价合理区间为17.29-19.95元，给予公司“推荐”评级。  风险提示：疫情风险、猪价上涨不及预期、公司生猪出栏不及预期。 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图1：公司营收及增速 图2：公司净利润及增速 资料来源：wind、财富证券 资料来源：wind、财富证券 图3：公司毛利率、净利率水平 图4：公司资产负债率水平 资料来源：wind、财富证券 资料来源：wind、财富证券 -1001020304050020406080100120140160180201420152016201720182019Q1营业总收入(亿元)同比(%)-100-5005010015020000.511.522.533.5201420152016201720182019Q1归属母公司股东的净利润(亿元)同比(%)9.12 9.67 9.47 10.38 8.34 7.76 1.35 1.61 2.35 2.81 1.27 0.35 024681012201420152016201720182019Q1销售毛利率(%)销售净利率(%)45.71 31.83 37.05 35.00 39.48 41.81 30323436384042444648201420152016201720182019Q1资产负债率(%) 此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 投资评级系统说明 以报告发布日后的6－12个月内，所评股票/行业涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。 类别 投资评级 评级说明 股票投资评级 推荐 投资收益率超越沪深300指数15%以上 谨慎推荐 投资收益率相对沪深300指数变动幅度为5%－15% 中性 投资收益率相对沪深300指数变动幅度为-10%－5% 回避 投资收益率落后沪深300指数10%以上 行业投资评级 领先大市 行业指数涨跌幅超越沪深300指数5%以上 同步大市 行业指数涨跌幅相对沪深300指数变动幅度为-5%－5% 落后大市 行业指数涨跌幅落后沪深300指数5%以上 免责声明 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格，作者具有中国证券业协会注册分析师执业资格或相当的专业胜任能力。 本报告仅供财富证券有限责任公司客户及员工使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发送，概不构成任何广告。 本报告信息来源于公开资料，本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本公司对已发报告无更新义务，若报告中所含信息发生变化，本公司可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司及本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此作出的任何投资决策与本公司及本公司员工或者关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人（包括本公司客户及员工）不得以任何形式复制、发表、引用或传播。 本报告由财富证券研究发展中心对许可范围内人员统一发送，任何人不得在公众媒体或其它渠道对外公开发布。任何机构和个人（包括本公司内部客户及员工）对外散发本报告的，则该机构和个人独自为此发送行为负责，本公司保留对该机构和个人追究相应法律责任的权利。 财富证券研究发展中心 网址：www.cfzq.com 地址：湖南省长沙市芙蓉中路二段80号顺天国际财富中心28层 邮编：410005 电话：0731-84403360 传真：0731-84403438