请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 IT硬件与设备 [Table_IndustryInfo] 虚拟现实专题研究 超配 （维持评级） 2016年03月21日 [Table_BaseInfo] 一年该行业与沪深300走势比较 0.60.81.11.31.5M-15M-15J-15S-15N-15J-16IT硬件与设备沪深300 相关研究报告： 《物联网专题研究：工业物联网空间巨大，平台化公司前景可期》 ——2015-07-30 《电子行业2015年中期投资策略：继续看好半导体、物联网两大战略方向》 ——2015-07-28 《电子行业报告：暴跌之后，用数据说话》 ——2015-07-13 《MEMS传感器专题研究：物联网为时代趋势，传感器率先受益》 ——2015-05-04 《行业重大事件快评：陶瓷后盖来袭，不只是手机，穿戴设备更精彩》 ——2015-04-07 证券分析师：刘翔 电话： 021-60875160 E-MAIL： liuxiang3@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515110001 联系人：马红丽 电话： 021-60875174 E-MAIL： mahl@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 [Table_Title] 行业专题 虚拟现实预期5年内爆发，闭环生态为王，短板在内容  虚拟现实第二次浪潮将5年内推动产业走向高度发展期 继VR产业第一次商业化泡沫破灭后，当前时点的虚拟现实行业第二波浪潮将在5年内推动产业走向高速发展期。相较于VR，AR技术率先在行业领域获得关注与使用，但技术尚不成熟，走向消费市场面临比VR更多的障碍和挑战。AR由于可以实现与现实环境的开环式交互，对于游戏玩家以外的行业及大众市场具有更大的吸引力，同样极具发展潜力。  内容将成核心价值环节，两大应用领域：视频及游戏 伴随技术的成熟与价格的下降，内容将超越硬件成为虚拟现实行业最具价值的环节。VR HMDs的早期导入市场是由游戏玩家组成，但游戏仅仅是虚拟现实内容的一部分，VR视频将是一个极具爆发潜力的市场。其中，1）沉浸式视频的核心因素包括临场感与叙事方式，制作实现难度较大；虚拟现实影院有可能颠覆传统的家居娱乐，是很多海外内容工作室及流媒体服务商争相布局的领域。2）VR游戏为早期引领内容与消费的主战场，移动VR游戏颇具前景。最后，VR内容生产尚未规模化，VR视频内容（包括商业应用、直播、电影、VR影院等）或将是国内创业公司更易获得突围的领域。  增强沉浸感，提升处理器、显示屏、光学组件、传感器是关键 从虚拟现实头盔的技术角度来看，分辨率、帧率、视场角FOV、延迟是影响VR HMDs用户体验的关键要素。VR系统中相对而言更为关键的零部件为GPU、显示屏、光学系统组件及传感器。短期内VR HMDs真正实现移动性还面临计算能力、电池续航等方面的挑战。我们对于硬件演变趋势判断如下：1）VR设备将会嵌入更多体感追踪技术以提升沉浸感；2）一体化无线VR头戴式设备将会成为主流；3）Google Cardboard等低沉浸VR产品有助于早期渗透率的提升；4）未来价格将会降低但不会低廉。  产业链解构及盈利模式分析 虚拟现实产业链涵盖多个细分领域，内容制作与分发平台占据产业链节点位臵。相对于VR硬件的一次性收费，以 VR内容服务为核心的盈利模式更具想象空间。结合VR内容服务借鉴Freemium模式，4种货币化途径。  重点推荐：乐视网、华策影视、华闻传媒、奥飞动漫、联络互动、创维数字、凤凰光学、川大智胜、GQY视讯 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） (百万元) 2015E 2016E 2015E 2016E 300104 乐视网 买入 58.80 109133.7 0.31 0.49 190 120 300133 华策影视 买入 25.78 28106.7 0.48 0.63 54 41 000793 华闻传媒 买入 9.19 18,850.8 0.62 0.7 15 13 002292 奥飞动漫 买入 40.27 51,432.6 0.39 0.61 103 66 002280 联络互动 买入 50.85 44,283.2 0.45 0.6 113 85 000810 创维数字 买入 15.55 15,526.7 0.42 0.49 37 32 600071 凤凰光学 买入 24.71 5,867.9 0.08 0.12 309 206 002253 川大智胜 买入 52.99 7,970.6 0.24 0.94 221 56 300076 GQY视讯 买入 20.04 4,248.5 0.03 0.18 668 111 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 虚拟现实行业前景广阔，千亿可期，当前时点的第二次VR技术商业化高潮将推动行业进入快速增长阶段，为投资者打开极佳布局窗口。  我们认为，无论是从应用领域的广度，还是盈利模式的多样性来看，VR内容环节在整个虚拟现实产业链中最具价值，而VR视频内容有望成为国内公司的突破口，迎来良好发展机遇。看好通过VR领域的投资布局，能够与内容生态（尤其视频内容）产生强效协同的上市公司，建议关注乐视网（延展乐视生态，布局“云、源、端”VR垂直体系）、华策影视（全内容SIP+VR）、华闻传媒（互联网视频生态圈+VR）、奥飞动漫（IP+智能）、联络互动（OS+VR生态圈）。  在虚拟现实硬件及技术领域，我们建议关注4类公司： 1）能够参与到海外VR龙头研发、生产与制造的企业：歌尔声学（参与设计并独家代工Sony与Oculus的VR设备）、劲胜精密（向HTC独家供应虚拟现实头戴式显示设备塑胶结构件）； 2）与国内BAT联合打造VR设备的厂商：创维数字（与腾讯独家合作推出miniStation，成 VR战略入口）； 3）动作捕捉市场有望在2016年迎来蓬勃发展，看好与质地优良的动作捕捉创业公司有合作布局的上市公司：奥飞动漫（IP+智能） 4）在关键性技术领域具备核心优势的厂商：凤凰光学（升级新型摄像头，VR/AR是潜在市场）、川大智胜（基于技术沉淀加码虚拟现实）。 此外，我们认为，AR已经在B端行业领域获得关注与应用，虽然还面临一些技术与组织障碍，但有望紧随VR爆发，更是一个体量远超于VR的潜力市场。我们重点推荐前瞻性整合AR技术的A股上市公司：GQY视讯（AR+服务机器人产业布局）。 重点推荐公司：乐视网（300104）/华策影视（300133）/华闻传媒（000793）/奥飞动漫（002292）/联络互动（002280）/创维数字（000810）/凤凰光学（600071）/川大智胜（002253）/GQY视讯（300076） 核心假设或逻辑  产业发展阶段：继VR产业第一次商业化泡沫破灭后，当前时点的虚拟现实行业第二波浪潮将推动产业走向高速发展期，并将在5-10年内步入成熟期。 相较于VR，AR技术率先在行业领域获得关注与使用，但技术尚不成熟，走向消费市场面临比VR更多的障碍和挑战。AR由于可以实现与现实环境的开环式交互，对于游戏玩家以外的行业及大众市场具有更大的吸引力，同样是一个极具发展潜力的市场。  内容将成核心价值环节：伴随技术的成熟与价格的下降，内容将超越硬件成为虚拟现实行业最具价值的环节。通过对VR内容产业的研究，我们认为，VR HMDs的早期导入市场是由游戏玩家组成的，但游戏仅仅是虚拟现实内容的一部分，VR视频将是一个极具爆发潜力的市场。其中，1）沉浸式视频的核心因素包括临场感与叙事方式，制作实现难度较大；虚拟现实影院有可能颠覆传统的家具娱乐，是很多海外内容工作室及流媒体服务商争相布局的领域。2）VR游戏为早期引领内容与消费的主战场，移动VR游戏颇具前景。最后，VR内容生产尚未规模化，VR视频内容（包括商业应用、直播、电影、VR影院等）或将是国内创业公司更易获得突围的领域。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3  虚拟现实硬件设备演变趋势：从技术角度来看，分辨率、帧率、视场角FOV、延迟是影响VR HMDs用户体验的关键要素。VR系统中相对而言更为关键的零部件为GPU、显示屏幕、光学系统组件及传感器。 短期内VR HMDs真正实现移动性还面临计算能力、电池续航等方面的挑战。我们对于硬件演变趋势判断如下：1）VR设备将会嵌入更多体感追踪技术以提升沉浸感；2）一体化无线VR头戴式设备将会成为主流；3）Google Cardboard等低沉浸VR产品有助于早期渗透率的提升；4）未来价格将会降低但不会低廉。  催化时点判断：自2016年开始，Oculus、Sony 和HTC在内的多家厂商面向消费市场推出VR头盔硬件，预计2016年底行业将在游戏市场的带动下迎来一小波爆发，并在5年内迎来高速发展期；未来2-3年内硬件将推动内容建设，多款VR内容的出现将是硬件产品顺利实现商业化的保障；2018年或将成为一个重要分水岭，产业链中内容环节加速成长，并开始成为虚拟现实产业链中最具价值的环节。  产业链解构：虚拟现实产业生态可能会类似于智能手机，形成封闭与开放共存的局面。产业链涵盖多个细分领域，内容制作与分发平台是占据产业链节点位臵的核心环节。  上游零部件供应商仍以海外为主。  VR硬件设备供应商各自具有独特的OEM线路，处于技术更迭过程中。  从自建平台到第三方开发，内容制作玩法不一。  产品体验具备核心竞争力的VR内容分发平台选择类似Apple智能手机的封闭式路线顺理成章，而核心技术不足，产品体验欠缺的平台选择开放式路线或许成功的可能性更大。在现有的几种分发模式中，线下体验店/主题公园最易变现，但仍存在一些问题。  更多B端行业应用逐渐浮出水面，VR技术向更多领域渗透。  盈利模式分析：相对于VR硬件的一次性收费，以 VR内容服务为核心的盈利模式更具想象空间。结合互联网内容与移动手机应用内容的货币化途径，虚拟现实内容服务有望遵循Freemium模式，其货币化途径可简单归为广告、订阅、下载及in-app付费。 核心假设或逻辑的主要风险 第一， 市场推广不达预期 第二， 革新式技术颠覆 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 内容目录 虚拟现实第二次浪潮将5年内推动产业走向高度发展期 .................................................... 7 以史为鉴，可知兴替 ...................................................................................................