公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 国星光电（002449） 证券研究报告 2019年04月09日 投资评级 行业 电子/光学光电子 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 15.47元 目标价格 19.8元 基本数据 A股总股本(百万股) 618.48 流通A股股本(百万股) 607.51 A股总市值(百万元) 9,567.84 流通A股市值(百万元) 9,398.14 每股净资产(元) 5.58 资产负债率(%) 43.45 一年内最高/最低(元) 19.08/9.62 作者 潘暕 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070005 panjian@tfzq.com 张健 分析师 SAC执业证书编号：S1110518010002 zjian@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《国星光电-季报点评:Q3业绩持续超预期，LED封装龙头维持高成长》 2017-10-22 2 《国星光电-公司点评:投资华东生产基地，为产能持续增长打下坚实基础》 2017-09-28 3 《国星光电-公司点评:Q3继续高增长!小间距+海外业务是公司增长亮点》 2017-08-17 股价走势 小间距持续高成长，Mini LED打开成长空间 1.国星光电：全球LED高端封装领先者 国星光电是是国内最大的LED封装公司之一，在LED封装行业排名全球第八（2018年Q2数据）。公司建立上中下游垂直一体化LED产业链，包括外延芯片、封装以及下游照明产品。2018年公司营业收入和净利润分别为36.3亿和4.3亿，同比增速分别为4%和24%，2018年公司LED封装收入占总收入89.6%。近年公司的盈利能力不断提升，2016-2018年毛利率分别为21.6%、23.7%和24.4%，ROE分别为6.9%、11.9%和13.5%。 2.小间距LED下游持续高成长 小间距LED市场仍在快速增长，根据AVC数据，2017年国内小间距LED市场规模为44.2亿元，预计2022年国内市场规模将接近200亿元。我国显示领域下游需求旺盛，小间距LED渗透率较低（2017年仅为8.13%），叠加小间距LED性能优势、灯珠密度增加、海外市场高成长，我们认为小间距LED的市场前景十分广阔。根据利亚德、洲明科技、艾比森等公司18年和19Q1经营情况看，我们判断小间距LED行业仍处于高速成长阶段。 3.TV开始商用，Mini LED行业趋势逐步明朗 Mini LED具有高对比度、高亮度等多种优势，预计2020年Mini LED市场规模将达22亿元左右。从2019年TCL、康佳国内TV巨头的新型显示布局来看，Mini LED背光在tv上的应用逐步开始商业化，同时我们判断华为电视有望采用Mini LED背光方案，我们认为Mini LED的行业趋势逐步开始明朗。 4.投资建议 我们看好小间距LED行业的高成长性以及Mini LED应用逐步打开带来的新机遇，国星光电作为国内LED高端封装行业领先者，将受益显著。同时公司2019年产能扩张顺利，盈利能力持续提升，看好公司未来3年保持业绩高成长性。 我们预计公司19-21年归母净利润为6.01亿、7.41亿和9.44亿元，对应EPS分别为0.97元、1.20元和1.53元，参考同行业公司估值（瑞丰、聚飞、木林森等）给予公司2019年20.4倍PE，对应6个月内目标价为19.8元，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：扩产速度不及预期；行业竞争加剧风险；下游需求不及预期 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 3,472.60 3,626.80 4,425.80 5,084.77 5,952.18 增长率(%) 43.59 4.44 22.03 14.89 17.06 EBITDA(百万元) 624.09 889.36 779.44 941.48 1,165.38 净利润(百万元) 359.13 445.53 601.23 740.80 943.91 增长率(%) 86.74 24.06 34.95 23.21 27.42 EPS(元/股) 0.58 0.72 0.97 1.20 1.53 市盈率(P/E) 26.97 21.74 16.11 13.07 10.26 市净率(P/B) 3.07 2.81 2.50 2.19 1.86 市销率(P/S) 2.79 2.67 2.19 1.90 1.63 EV/EBITDA 12.47 6.53 11.42 8.38 6.59 资料来源：wind，天风证券研究所 -47%-34%-21%-8%5%18%31%44%57%70%2018-042018-082018-12国星光电 光学光电子 中小板指 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 国星光电：全球LED高端封装领先者 ...................................................................................... 4 2. 公司业务：LED封装为主，垂直产业链一体化模式 .............................................................. 8 2.1. 封装业务 ............................................................................................................................................ 8 2.2. 外延材料及芯片业务 ................................................................................................................... 11 2.3. 照明应用业务 ................................................................................................................................. 12 3. 小间距LED下游需求旺盛，未来可期 .................................................................................... 13 3.1. 小间距LED行业持续增长可期 ................................................................................................ 13 3.2. 驱动力1：专显到商显，下游持续推展 ............................................................................... 13 3.3. 驱动力2：灯珠密度增大，屏幕价值量提升 ...................................................................... 15 3.4. 驱动力3：海外市场是下一座金矿 ........................................................................................ 16 3.5. 行业保持保增长势头 ................................................................................................................... 16 4. Mini LED行业趋势逐步明朗 ..................................................................................................... 17 5. 投资建议 ....................................................................................................................................... 20 图表目录 图1：公司2018年收入构成（亿元） ..................................................................................................... 4 图2：公司2018年毛利构成（亿元） ..................................................................................................... 4 图3：国星光电组织架构 ............................................................................................................................... 5 图4：公司2014年-2018年营业收入情况 ............................................................................................ 5 图5：公司2014年-2018年净利润情况 ................................................................................................. 5 图6：国星光电历史销售毛利率和销售净利率 ..................................................................................... 6 图7：国星光电历史ROE .............................................................................................................................. 6 图8：公司经营性现金流净额 ..................................................................................................................... 7 图9：公司费用情况/亿元 ............................................................................................................................. 7 图10：公司净利润和政府补助 ................................................................................................................... 8 图11：公司LED产业链 .....