2018年报点评：龙头地位稳固，多元化与智慧零售转型持续

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 美凯龙（601828）2018年报点评 强推（维持） 龙头地位稳固，多元化与智慧零售转型持续 目标价：17元 当前价：13.56元 事项：  公司于2019年3月27日发布2018年年度报告。2018年全年实现营业总收入142.40亿，同比增长29.93%；实现归母净利润44.77亿元，同比增长9.80%。实现基本每股收益1.20元。公司拟以2018年7月H股回购之后总股本35.5亿股为基数向全体股东每10股派发现金红利2.7元（含税），现金股利以人民币计值和宣布，以人民币向A股股东支付，以港币向H股股东支付。 评论：  收入表现符合预期，Q4单季度业绩受投资性房地产影响下滑。公司2018全年营收增速29.93%，其中单Q4收入增速31.2%，收入表现符合预期。业绩方面，2018全年归母净利润同比增长9.80%，其中单Q4归母净利润同比下降74.38%，主要原因在于受投资性房地产影响公司单季度公允价值变动净收益大幅变动，2017年Q4公司公允价值变动净收益7.41亿，2018年Q4为0.69亿。我们预计随着地产回暖，公司2019年投资性房地产带来的收益有望回升。  家居装饰及家具零售行业市占率居首，收入稳定增长。据弗若斯特沙利文数据， 2018年公司零售额占中国连锁家居装饰及家具商场行业的市场份额为15.2%，占家居装饰及家具商场行业（包括连锁及非连锁）的市场份额为6.0%，在行业中占有最大的市场份额。报告期末，公司经营了80家自营商场，228家委管商场。全年租赁及管理业务收入71.68亿（同比+12.10%），增长主要源于成熟商场的稳定增长及新开商场的收入贡献；委管商场收入41.77亿（同比+15.10%）；商品销售及家装4.66亿（同比+58.5%），其他主营业务24.29亿（同比+380.64%），其中工程施工建设收入14.80亿，同比增加14.23亿元，主要系由于2018年开始产业延伸，利用自身丰富经验优势，积极承接部分委管商场业主或者外部商业物业业主的商场建筑安装以及装饰施工业务所致。  受人工及业务结构影响，毛利率承压下降。公司2018年毛利率为66.2%，同比降4.9pct，主要一是委管商场相关业务拓展人员人工成本上升导致毛利率有所下降，二是报告期内建造施工及设计业务收入大幅增加，收入结构的变化导致综合毛利率下降。期间费用率方面，销售费用率同比-1.87pct至11.94%，管理费用率同比-1.66pct至10.77%，财务费用率同比+0.44pct至10.77%。综合影响下公司净利率同比下降6pct至33.04%。  多元化与互联网导流持续，看好公司智慧商场布局。公司持续推进多元化战略不断拓展业务布局，2018年公司引入腾讯进行互联网导流，同时公司内部投资IMP全球家居智慧营销平台进行内部导流，使互联网化和商场内部形成闭环，由家居平台商转型综合服务商。考虑到新开商场带来费用增加及家装业务占比提升，我们调整公司2019-2020年盈利预测，预计2019-2021年净利润分别为54.73、60.02、64.26亿元（原预测2019-2020年净利润分别为57.56、63.34亿元），对应当前市值PE分别为9、8、7倍，考虑到公司较强的市场开拓能力，给予公司2019年11倍PE，对应17元/股目标价，维持“强推”评级。  风险提示：家居卖场行业格局发生重大变化，渠道扩张不及预期。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 14,240 16,581 19,135 21,900 同比增速(%) 29.9% 16.4% 15.4% 14.4% 归母净利润(百万) 4,725 5,473 6,002 6,426 同比增速(%) 9.8% 22.2% 9.7% 7.1% 每股盈利(元) 1.26 1.54 1.69 1.81 市盈率(倍) 11 9 8 7 市净率(倍) 1 1 1 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年04月03日收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣 电话：010-63215669 邮箱：gewenxin@hcyjs.com 总股本(万股) 355,000 已上市流通股(万股) 106,968 总市值(亿元) 481.38 流通市值(亿元) 53.67 资产负债率(%) 59.1 每股净资产(元) 11.8 12个月内最高/最低价 19.07/0.0 《美凯龙（601828）深度研究报告：品牌输出助力持续扩张，龙头卖场扬帆起航》 2018-08-20 《美凯龙（601828）2018年中报点评：业绩符合预期，商场布局持续下沉，净利润高速增长》 2018-08-28 《美凯龙（601828）2018年三季报点评：业绩超预期，牵手腾讯转型综合家居服务商》 2018-10-31 -30%-11%7%26%18/0418/0618/0818/1018/1219/022018-04-09～2019-04-03 沪深300 美凯龙 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 专业市场 2019年04月04日 20196241/36139/20190407 09:37 美凯龙（601828）2018年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 8,528 18,780 31,004 43,496 营业收入 14,240 16,581 19,135 21,900 应收票据 0 0 0 0 营业成本 4,814 5,814 6,907 8,092 应收账款 1,688 1,958 2,259 2,586 税金及附加 387 481 526 602 预付账款 319 386 458 537 销售费用 1,700 2,006 2,193 2,510 存货 251 304 361 423 管理费用 1,491 1,907 2,105 2,409 其他流动资产 4,933 5,804 6,769 7,803 财务费用 1,533 1,022 1,340 1,649 流动资产合计 15,719 27,232 40,851 54,845 资产减值损失 0 0 0 0 其他长期投资 80,328 80,623 80,945 81,294 公允价值变动收益 1,767 1,767 1,767 1,767 长期股权投资 3,026 3,026 3,026 3,026 投资收益 230 230 230 230 固定资产 192 466 658 793 其他收益 111 111 111 111 在建工程 85 135 185 235 营业利润 6,378 7,408 8,113 8,679 无形资产 461 415 373 336 营业外收入 39 39 39 39 其他非流动资产 11,050 7,342 7,279 7,227 营业外支出 150 150 150 150 非流动资产合计 95,142 92,007 92,466 92,911 利润总额 6,267 7,297 8,002 8,568 资产合计 110,861 119,239 133,317 147,756 所得税 1,314 1,530 1,678 1,797 短期借款 5,149 9,997 14,846 19,694 净利润 4,953 5,767 6,324 6,771 应付票据 0 0 0 0 少数股东损益 228 294 322 345 应付账款 970 1,172 1,392 1,631 归属母公司净利润 4,725 5,473 6,002 6,426 预收款项 1,249 1,454 1,678 1,921 NOPLAT 6,165 6,575 7,384 8,075 其他应付款 8,480 8,480 8,480 8,480 EPS(摊薄)（元） 1.26 1.54 1.69 1.81 一年内到期的非流动负债 3,949 3,949 3,949 3,949 其他流动负债 5,517 3,512 3,996 4,570 主要财务比率 流动负债合计 25,314 28,564 34,341 40,245 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 14,306.00 17,240.00 20,174.00 23,107.00 成长能力 应付债券 7,156.00 7,156.00 7,156.00 7,156.00 营业收入增长率 29.9% 16.4% 15.4% 14.4% 其他非流动负债 18,789 17,403 17,403 17,403 EBIT增长率 9.6% 6.6% 12.3% 9.4% 非流动负债合计 40,251 41,799 44,733 47,666 归母净利润增长率 9.8% 22.2% 9.7% 7.1% 负债合计 65,565 70,363 79,074 87,911 获利能力 归属母公司所有者权益 41,714 45,001 50,045 55,303 毛利率 66.2% 64.9% 63.9% 63.1% 少数股东权益 3,582 3,875 4,198 4,542 净利率 34.8% 34.8% 33.1% 30.9% 所有者权益合计 45,296 48,876 54,243 59,845 ROE 10.4% 11.2% 11.1% 10.7% 负债和股东权益 110,861 119,239 133,317 147,756 ROIC 61.7% 35.6% 25.9% 20.8% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 59.1% 59.0% 59.3% 59.5% 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 债务权益比 108.9% 114.1% 117.1% 119.2% 经营活动现金流 6,420 4,553 5,432 6,188 流动比率 62.1% 95.3% 119.0% 136.3% 现金收益 6,669 6,974 7,913 8,710 速动比率 61.1% 94.3% 117.9% 135.2% 存货影响 -131 -52 -57 -62 营运能力 经营性应收影响 -569 -336 -374 -405 总资产周转率 0.1 0.1 0.1 0.1 经营性应付影响 -199 407 444 481 应收帐款周转天数 36 40 40 40 其他影响 650 -2,439 -2,494 -2,537 应付帐款周转天数 55 66 67 67 投资活动现金流 -10,994 -390 -390 -390 存货周转天数 14 17 17 17 资本支出 -237 -462 -449 -438 每股指标(元) 股权投资 75 0 0 0 每股收益 1.26 1.54 1.69 1.81 其他长期资产变化 -10,832 72 59 48 每股经营现金流 1.81 1.28 1.53 1.74 融资活动现金流 2,475 6,089 7,182 6,694 每股净资产 11.75 12.68 14.1