2018年报点评：中央空调核心标的，多联机龙头地位稳固

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 海信家电（000921）2018年报点评 强推（首次） 中央空调核心标的，多联机龙头地位稳固 目标价：17元 当前价：14.81元 事项：  海信家电发布2018年度报告，18年全年公司实现营业总收入360.20亿元，同比增长7.56%，归母净利润13.77亿元，扣非归母净利润11.61亿元，同比增长12.36%。其中，18Q4公司实现营业总收入72.11亿元，同比增长1.66%，归母净利润2.31亿元，扣非归母净利润1.59亿元，同比增长27.45%。 评论：  公司收入稳健增长，市占排名表现优异。1）分产品来看，冰洗业务收入占营业收入44.62%，收入同比增长13.90%，据中怡康数据显示，2018年公司冰箱产品累计零售量市场占有率同比提升1.29个百分点，“容声”品牌线上零售额同比增长26.4%，大幅超过行业线上零售额增长水平15.5%，表现优异；空调业务收入占营业收入41.34%，收入同比增长2.08%，整体表现稳定；2）分地区来看，内销业务实现收入220.39亿元，同比增长7.11%；外销业务实现收入107.52亿元，同比增长9.10%。从行业市占率来看，据中怡康统计，2018年度，公司冰箱产品线下累计零售量市场占有率为17.92%，位居行业第二；家用空调产品线下累计零售量市场占有率为8.72%，位居行业第四，市占排名表现优异。  空调成本上升致毛利率下滑，费用管控效果初显。2018年度公司毛利率、净利率分别为19.01%/3.95%，同比分别下降0.45pct/2.24pct，我们认为毛利率下降的主要原因来自于空调板块，报告期内成本上升导致空调毛利率下降2.24pct至20.41%。报告期内销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为13.90%/1.18%/0.10%/1.91%，同比-0.35/-0.09/0.07/0.06pct，费用管控效果初显。在管理方面，公司持续加强资金管理工作，加速资金周转，降低存货占用，存货周转同比加速1.23天，资产负债率持续改善，期末资产负债率比期初下降3.36个百分点。此外，公司经营活动现金流量净额同比增长130.61%，现金流表现优异。  中央空调赛道优秀，多联机龙头地位稳固。参股公司海信日立2018年营业收入109.87亿元，同比增长16.86%，净利润16.03亿元，同比增长2.30%，贡献投资收益7.51亿元，同比增长2.58%，对公司扣非净利润贡献超60%，为公司最重要的前进动力。根据公司2019年3月公告，将增加海信日立0.2%的股权，本次股权受让之后公司将持有海信日立49.2%的股权，海信家电方委派的董事人数也将从3名提升至5名（海信日立董事会总人数从7名提升到9名），并将纳入本公司合并报表范围。根据艾肯空调制冷网统计数据，海信日立多联机中央空调产品市场占有率为22.3%，与第一名仅差0.2个百分点，稳居国内中央空调多联机领域龙头地位。作为中央空调市场中增速最快的子品类，多联机产品2018年增长率为10%左右，占整体中央空调市场的比例为48.5%，份额实现稳步提升。  投资建议：我们预计公司19/20/21年EPS分别为1.14/1.27/1.37元，对应PE分别为13/12/11倍。随着公司将海信日立纳入合并报表范围，意味着公司将转变为以中央空调为核心主营业务的企业。基于海信日立在多联机领域市场地位优势明显，未来发展值得期待。另外，2018年公司更名为“海信家电集团股份有限公司”，同时大力调整和优化内部组织架构，有望提升运营效率和能力。参考行业可比公司估值，给予目标价17元，对应2019年15倍PE，首次覆盖给予“强推”评级。  风险提示：原材料价格大幅波动；市场拓展不及预期。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 36,020 38,872 42,160 43,900 同比增速(%) 7.6% 7.9% 8.5% 4.1% 归母净利润(百万) 1,377 1,560 1,728 1,868 同比增速(%) -31.7% 13.3% 10.8% 8.1% 每股盈利(元) 1.01 1.14 1.27 1.37 市盈率(倍) 15 13 12 11 市净率(倍) 3 2 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2018年4月1日收盘价 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：龚源月 电话：021-20572560 邮箱：gongyuanyue@hcyjs.com 总股本(万股) 136,273 已上市流通股(万股) 136,162 总市值(亿元) 201.82 流通市值(亿元) 133.59 资产负债率(%) 63.9 每股净资产(元) 5.4 12个月内最高/最低价 14.81/6.55 -39%-13%12%37%18/0418/0618/0818/1018/1219/022018-04-03～2019-04-01 沪深300 海信家电 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 冰箱 2019年04月02日 海信家电（000921）2018年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 3,648 4,308 5,869 7,380 营业收入 36,020 38,872 42,160 43,900 应收票据 2,972 3,207 3,478 3,622 营业成本 29,172 31,247 33,864 35,262 应收账款 3,096 3,184 3,453 3,596 税金及附加 312 336 365 380 预付账款 224 240 260 271 销售费用 5,006 5,286 5,649 5,794 存货 2,956 3,166 3,431 3,573 管理费用 426 1,202 1,304 1,357 其他流动资产 1,401 1,511 1,640 1,706 研发费用 35 -73 -86 -117 流动资产合计 14,297 15,616 18,131 20,148 财务费用 3 0 0 0 其他长期投资 23 23 23 23 资产减值损失 -2 -2 -2 -2 长期股权投资 3,327 3,327 3,327 3,327 投资收益 829 829 829 829 固定资产 3,263 3,210 2,895 2,639 其他收益 303 0 0 0 在建工程 84 91 97 104 资产处置收益 1,509 1,701 1,891 2,051 无形资产 715 743 771 797 营业利润 74 74 74 74 其他非流动资产 119 113 109 107 营业外收入 18 0 0 0 非流动资产合计 7,531 7,507 7,222 6,997 营业外支出 1,565 1,775 1,965 2,125 资产合计 21,828 23,123 25,353 27,145 利润总额 142 161 178 193 短期借款 0 0 0 0 所得税 1,423 1,614 1,787 1,932 应付票据 5,442 5,830 6,318 6,579 净利润 46 54 59 64 应付账款 4,373 4,684 5,077 5,286 少数股东损益 1,377 1,560 1,728 1,868 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 1,455 1,547 1,709 1,825 其他应付款 1,766 1,766 1,766 1,766 NOPLAT 1.01 1.14 1.27 1.37 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 EPS(摊薄)（元） 0.98 1.11 1.27 1.44 其他流动负债 1,926 1,854 2,016 2,114 流动负债合计 13,507 14,134 15,177 15,745 主要财务比率 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 成长能力 7.6% 7.9% 8.5% 4.1% 其他非流动负债 432 102 102 102 营业收入增长率 -29.3% 6.4% 10.4% 6.8% 非流动负债合计 432 102 102 102 EBIT增长率 -31.7% 13.3% 10.8% 8.1% 负债合计 13,939 14,236 15,279 15,847 归母净利润增长率 归属母公司所有者权益 7,352 8,296 9,424 10,584 获利能力 19.0% 19.6% 19.7% 19.7% 少数股东权益 538 591 650 714 毛利率 4.0% 4.2% 4.2% 4.4% 所有者权益合计 7,889 8,887 10,074 11,298 净利率 17.5% 17.6% 17.2% 16.5% 负债和股东权益 21,828 23,123 25,353 27,145 ROE 19.8% 19.7% 18.9% 17.8% ROIC 偿债能力 63.9% 61.6% 60.3% 58.4% 现金流量表 2018 2019E 2020E 2021E 资产负债率 5.5% 1.2% 1.0% 0.9% 单位：百万元 1,585 1,537 1,503 1,565 债务权益比 40.7% 110.5% 119.5% 128.0% 经营活动现金流 2,135 2,202 2,351 2,403 流动比率 84.0% 88.1% 96.9% 105.3% 现金收益 442 -210 -265 -142 速动比率 存货影响 295 -339 -561 -297 营运能力 1.7 1.7 1.7 1.6 经营性应收影响 -1,298 698 881 470 总资产周转率 30 29 28 29 经营性应付影响 11 -814 -903 -870 应收帐款周转天数 53 52 52 53 其他影响 228 -635 -352 -352 应付帐款周转天数 39 35 35 36 投资活动现金流 -623 -642 -369 -366 存货周转天数 资本支出 48 0 0 0 每股指标(元) 1.01 1.14 1.27 1.37 股权投资 803 7 17 14 每股收益 1.16 1.13 1.10 1.15 其他长期资产变化 -1,161 -242 410 298 每股经营现金流 5.40 6.09 6.92 7.77 融资活动现金流 0 0 0 0 每股净资产 借款增加 -619 -620 -732 -792 估值比率 15 13 12 11 股利及利息支付 0 0 0 0 P/E 3 2 2 2 股东融资 -542 378 1,142 1,090 P/B 20 19 18 17 其他影响 22 318 324 277 EV/EBITDA 23 20 17 16 资料来源：公司公告，华创证券预测 海信家电（000921）2018年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 家电组团队介绍 组长、高级研究员：龚源月 法国ESSEC商学院硕士