调味品板块4Q收入增速反弹；实控人变更落地助力公司发展

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 信达证券股份有限公司CINDASECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼6层研究开发中心邮编：100031信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 调味品板块4Q收入增速反弹；实控人变更落地助力公司发展 2019年04月01日 事件：中炬高新2019年03月30日发布2018年年度报告，公司实现营业总收入41.66 亿元，同比增长15.43%；实现归母净利润6.07 亿元，同比增长34.01%；每股收益0.7625元。其中，4Q18单季收入10.02 亿元，同比增长13.77%；归母净利润1.22 亿元，同比增长23.44%。2018年ROE16.85%，同比上升2.42 个百分点。 调味品业务的实施主体美味鲜公司2018年收入为38.52 亿元，同比增长10.34%；归母净利润6.36 亿元，同比增长12.35%，均符合公司2018年经营目标。4Q18单季对应收入及净利润增速分别为10.43%和5.26%，收入增速回升但盈利水平同比去年同期略有下滑。剔除调味品业务的其他主营业务（包括房地产、物业租赁等）2018年实现收入3.14亿元，较去年同期多增1.97亿元，同比增长168%。 点评：  高基数情况下收入增速触底反弹，得益于渠道布局力度加大、产品品类丰富。美味鲜公司1-4Q2018收入增速分别为6.64%/18.90%/6.44%/10.43%。鉴于2017年公司产品提价，从当年三季度销售走入正轨，3-4Q2018美味鲜公司均面临高收入基数的压力，但从年报结果来看，收入增速在4Q2018有企稳反弹态势。2018年，美味鲜公司的主要变化体现在：1）继续大力开拓市场，发展经销商。2018年末经销商数量864家，预计到2019年末可达到1000家；公司在全国337个地市级，已经开发260个，开发率为77%。未来将加快空白地级市和三级市场区县的开发力度，全国性布局初具规模。同时，公司积极尝试线上渠道的拓展，开展网络营销，并逐步开拓海外市场，推动厨邦品牌走向国际化。2）产品品类进一步丰富，食用油、蚝油、酱类、食醋等产品产能持续扩张。2018年整体生产量约54万吨；其中酱油的销售额占业务总收入的67.8%，相比17年占比略有下降，鸡精鸡粉占比11.6%，食用油占比8.4%，其他调味品占比12.2%；近年，公司陆续推出了蚝油、料酒、米醋等系列新产品，逐步向多元化健康食品方向发展。3）确定了“稳步发展东南沿海，重点提升中北部地区，加速开拓西南区域，逐步推进西北市场”的市场发展战略，有重点、有系统地进行市场开拓扩张。分区域来看，2018年东部/南部/中西部/北部的营业收入分别达到9.8/18.5/6.3/5.6亿元，增速10.0%/16.4%/12.5%/17.6%，毛利率分别为41.58%/38.46%/38.34%/36.49%，南部地区、北部地区收入增长较高，但东部地区毛利率增长较好，增长了1.64个百分点。  成本上涨影响调味品板块盈利水平，但公司整体费用率仍有进一步下降空间。公司全年毛利率为39.12%，同比下降0.75个百分点；其中调味品板块毛利率39.31%，同比下降0.63个百分点。毛利率下降主要原因是原材料及包装材料成本上 康敬东 食品饮料行业分析师 证券研究报告 公司研究——年报点评 中炬高新（600872.SH） 买入增持持有卖出 上次评级：买入，2018.10.30 王见鹿 行业分析师 执业编号：S1500517100001 联系电话：+86 21 61678591 邮箱：wangjianlu@cindasc.com 毕翘楚 研究助理 联系电话：+86 21 61678587 邮箱：biqiaochu@cindasc.com 相关研究 《20171010 中炬高新（600872）小行业大机遇；传统企业历久弥新》2017.10.10 《20180111 中炬高新（600872）关注中炬高新小包装化进程》2018.01.11 《20180426中炬高新（600872）成本控制逻辑被验证，渠道拓展体现做强决心》2018.04.26 《20180517中炬高新（600872）阳西基地先进产能带来利润空间想象力》2018.05.17 《20180823中炬高新（600872）看好调味品业务盈利能力持续提升》2018.08.23 《20181030 中炬高新（600872）提价影响减弱，调味品业务增速放缓；大股东变更为公司发展增添新动力》2018.10.30 《上半年扭亏为盈 中期高送转10转15》14.7 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 升：今年以来，原材料及包装材料成本大幅上升，其中对3-4Q2018影响明显。美味鲜公司全年净利润率为16.51%，同比增加0.30个百分点；但四季度净利润率为19.31%，同比下降0.95个百分点。公司报告期内费用率控制得当，共下降4.86个百分点：销售费用率10.35%，同比下降1.46个百分点，管理费用率6.62%，同比下降0.03个百分点，财务费用率1.30%，同比下降0.37个百分点，研发费用率2.92%，同比下降0.07个百分点；销售费用率大幅下降，主要是2017年产品提价，促销活动相应增加，导致当年销售费用投入较大。公司全年净利润率提升，达到14.58%，增加2.02个百分点。  房地产收入利润增速亮眼，拟售地产项目契合粤港澳大湾区概念。中汇合创公司年内实现销售收入8,773万元，同比增长566.66%；实现净利润3,039万元，同比增长271.96%。中汇合创房地产公司积极跟踪岐江新城规划落实的情况，抓住“粤港澳湾区”建设的历史性机遇，配合深中通道、深茂铁路及广州地铁接入等重大交通枢纽工程建设，加大公司名下岐江新城商住地的宣传，为公司房地产业务的发展创造更广阔的空间。预计建设可出售商品房面积近9万平方米，将在2019年开售，将进一步增加公司现金流。中炬精工公司积极开拓市场，实现营业收入7,518万元，同比增长10.87%；实现净利润590.9万元，同比增长3.64%，盈利水平与上年基本持平。总的来说，非调味品业务业绩提升较为显著。  实控人变更落地，后续发展目标清晰。2019年3月19日，公司公告称其实际控制人由中山火炬高技术产业开发区管理委员会正式变更为姚振华先生。此次变更，姚振华先生和宝能投资对于中炬高新的控制权进一步加强，公司治理结构有望持续改善，为发展增添新动力。公司在年报中披露了中期目标，即实现五年“双百”目标——从2019年到2023年，公司用五年的时间，按照三步走发展战略，以内生式发展为主，发展壮大调味品主业，以外延式发展为辅，开展兼并收购，通过内外并举的措施，实现健康食品产业年营业收入过百亿，年产销量过百万吨的双百目标。产量方面，2018年公司调味品整体生产量约54万吨，根据公司的阳西基地二期建设计划，我们判断100万吨的产量目标是较易实现的；收入目标方面，公司在未来5年需要实现21%的年均复合增速，其主营业务的长期成长性可期。  盈利预测与评级：我们预计中炬高新2019-2021年归属母公司所有者净利润分别为7.49、9.69和11.38亿元，对应摊薄每股收益分别为0.94、1.22和1.43元。维持公司“买入”评级。  股价催化剂：费用率特别是销售、管理费用的进一步下降；公司调味品产能迎来密集投放期；公司房地产项目于2019年开始预售。  风险因素： 1）原材料、价格波动风险；2）渠道拓展进度不及预期的风险；3）产能扩张不达预期的风险；4）经营及决策效率持续低于同行业民营企业，竞争力降低的风险；5）食品安全问题；6）房地产业务受宏观政策调整而低于预期的风险；7）跨行业经营的风险。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 重要财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业总收入(百万元) 3,609.37 4,166.46 4,864.74 6,275.71 7,513.58 增长率YoY % 14.29% 15.43% 16.76% 29.00% 19.72% 归属母公司净利润(百万元) 453.26 607.43 748.76 969.39 1,137.95 增长率YoY% 25.08% 34.01% 23.27% 29.47% 17.39% 毛利率% 39.27% 39.11% 39.92% 40.25% 39.95% 净资产收益率ROE% 15.26% 18.01% 19.26% 20.82% 19.93% EPS(摊薄)(元) 0.57 0.76 0.94 1.22 1.43 市盈率P/E(倍) 64 48 39 30 26 市净率P/B(倍) 9.28 8.08 6.99 5.67 4.64 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 注：股价为2019年3月29日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 图 1公司2013-2018年毛利率（%） 图 2 毛利率、净利润率、营业利润率和四项费用率情况（%） 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%毛利率(%)平均毛利率=35.99% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18毛利率（%）EBIT营业利润率（%）净利润率（%）四项费用率（%） 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 图 3公司和美味鲜的单季净利润及同比变化（亿元；%） 图 4 美味鲜2017Q1-Q4、2018Q1-Q4净利率对比（%） -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0美味鲜公司公司yoy美味鲜yoy 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20172018 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5 资产负债表 单位:百万元 利润表