实控人变更，国转民落地，成长迎来新阶段

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 餐饮旅游 [Table_StockInfo] 丽江旅游（002033） 增持 重大事件快评 （维持评级） 景点 2017年11月30日 [Table_Title] 实控人变更，国转民落地，成长迎来新阶段 证券分析师： 曾光 0755-82150809 zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师： 钟潇 0755-82132098 zhongxiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 证券分析师： 张峻豪 0755-22940141 zhangjh@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001 事项： [Table_Summary] 丽江旅游公告：公司实际控制人变更。华邦健康通过增资山峰公司成为山峰公司第一大股东，从而控股丽江旅游大股东雪山开发公司。在这种情况下，丽江公司的实际控制人将由丽江玉龙雪山省级旅游开发区管理委员会变更为张松山先生。公司控股股东仍为雪山开发公司。 评论：  实际控制人变更为自然人张松山，历时年余国转民预期终落地 本次实控人变更在市场预期之中，但时间节点上略有差异。自去年下半年以来，华邦系在二级市场上连续举牌丽江旅游。根据2016年年报，华邦及其一致行动人已经持有公司14.26%的股权，系公司重要的二股东。虽然大股东直接+间接持股21.54%，但考虑到管委会主要通过直接持有大股东45.64%的股权，同时通过景区公司间接持有5.61%，如果综合直接和间接持股（按照持股比例折算后），华邦实际持股达到21.14%，已经超过管委会按实际持股折算后的累计持股（12.99%）。同时，2016年底，华邦健康的实际控制人已经入主公司董事会。在这种情况下，去年下半年，公司潜在实控人变更预期逐步强化，股价也阶段性表现。但由于今年以来市场风格转换，加之今年来公司实控人变更一直无进展，而云南旅游整治使公司基本面承压，导致公司今年4月以来股价持续调整，相关预期也有所弱化。 图1：2016年年报时丽江旅游的股权结构 图2：公司去年9月以来股价走势 资料来源：公司资料、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司资料、国信证券经济研究所整理 -30%-20%-10%0%10%20%30%沪深300丽江旅游 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 华邦健康与丽江旅游早有渊源，本次华邦主要通过增资山峰公司实现对大股东的控制权，既能较好地保留原有国资利益，又可以较低成本实现对上市公司的实际控股。2006年，华邦就成为丽江旅游第一大股东雪山开发公司重要的二股东，截止2010年9月，华邦健康及其实际控制人已经持有雪山开发公司33.86%的股权。同时，汇邦科技于2013年7月24日向山峰公司出资1595.48万元，获得山峰公司48.28%的股份（山峰公司实际控制人为山峰公司工会，主要来自丽江玉龙雪山管委会成员），并间接持有雪山开发公司9.90%的股权。此次再融资后，华邦健康与其控股股东汇邦科技直接或间接持有雪山开发公司的股份合计43.76%，与管委会所有持股的45.64%，非常接近。16年下半年，华邦系通过二级市场直接增持，举牌上市公司，持股结构如图2所示。今年11月27日，华邦系通过出资5,241.60 万元增资山峰公司，持有山峰公司56.23%的股权，从而直接控股大股东雪山公司。在这种情况下，华邦健康及其一致行动人张一卓先生合计直接持有公司14.26% 股权，而华邦健康通过控制雪山开发公司持有公司15.73%，共计控制公司 29.99%股权。张松山先生通过控制华邦健康及其一致行动人进而控制公司，成为公司的实际控制人。 图3：2011年12月股权过户后，公司的股权结构 图4：公司增资山峰公司后，通过控股大股东控股上市公司 资料来源：公司资料、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司资料、国信证券经济研究所整理  国转民后，公司内生外延有望进入新阶段 首先，伴随国企转为民企，机制活力有望改善。原有机制束缚有望逐步解除，不仅经营激励考核有望更加市场化，引入部分优秀人才，同时核心管理层和核心业务骨干未来也不排除实施员工持股、股权激励等措施，从而有望释放人才活力，更好地发挥存量业务的潜力。 其次，由于华邦系与上市公司早有渊源，且去年底，张松山已经开始进驻公司董事会，因此华邦系与公司原有管理层之间也有充分的沟通接触，有助于缩短过度期，较快谋发展。 其三，上市公司系滇西北旅游龙头，且本次国转民下，原有国资利益仍较好保留，叠加民企的机制活力，从而也有助于公司未来加速区域资源整合 其四，华邦系本身拥有一定旅游资源，位于陕西秦岭太白山、广西、湖南、重庆武隆等，其中秦岭旅游系新三板上市公司（实控人张松山），主要运营陕西太白山索道及交通工具等，2016年净利润1106万，扣非后209万，且有一定持续开发拓展的空间。未来在合适的情况下不排除与上市公司平台进行整合，使丽江旅游有望从丽江当地走向全国，旅游布局更加纵深。 表1：华邦系除丽江旅游外的部分旅游资产 持股公司 公司名称 注册资本（万元） 持股比例 主营业务 华邦健康 广西大美大新旅游有限公司 5,000 40% 旅游景区、景点开发、旅游产品制造与销售 华邦健康 陕西太白山秦岭旅游股份有限公司 8,000 35% 客运架空索道、登山索道、滑雪索道的筹建、建设及运营，太白山旅游景区交通资源规划、开发、投资建设、经营和管理、旅游客运服务 华邦健康 湖南里耶旅游发展有限公司 10,000 40% 旅游景区、景点开发；旅游产品生产、销售 汇邦科技 武隆县芙蓉江旅游开发有限责任公司 1,000 15% 旅客运输 (芙蓉江峡谷段普通旅客运输)、旅游景区景点开发、水上旅游项目开发，加工、销售旅游商品等 资料来源:公司资料，国信证券经济研究所管理 其五，华邦系主业在医药领域，中长期在医疗+旅游融合开发方面也不排除存在一些新看点。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3  18年基本面有望低基数下恢复增长，交通改善带来中长线成长潜力 17年以来，受累云南旅游市场整治，公司基本面索道及演艺业务均有承压。今年前三季度，受客流下滑影响，公司实现收入5.37亿元，同比下滑11.79%，实现业绩1.84亿元，同比下滑12.30%。我们认为，2017年云南区域旅游整治后，2018年丽江旅游市场不排除有望恢复增长，从而有望推动上市公司营收和业绩低基数下恢复性增长。 图5：丽江旅游2017年有望业绩筑底 资料来源：公司资料、国信证券经济研究所整理 同时，云南区域交通处于持续改善过程中，2016年底，沪昆高铁全线通车，沿海区域前往丽江班次有效提升。但是，受限于2017年旅游市场整治，交通改善对客流的影响尚未体现。此外，昆明至广通复线改造于2013年12月建成通车（设计速度160公里/小时，预留200公里/小时），广通至大理铁路扩能改造工程建设正在积极推进（设计速度200公里/小时），预计2017年底到2018年上半年开通，到时候从昆明到大理只需2小时。待昆明-大理与大丽城际高铁建成通车后，丽江将接入各大高铁网，丽江旅游将直接受益于交通改善带来的长线与短线游客拉动。我们认为，未来随着区域旅游秩序的改善，交通改善的活力有望逐步释放 图6：2016年底沪昆高铁全线通车 图7：新铁路运行图实施后沿海地区至昆明的列车班次 资料来源：公司资料、国信证券经济研究所整理 资料来源：12306、高铁网、国信证券经济研究所整理 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100200300400500600700800900201220132014201520161-3Q17营业收入(百万元)归母净利润（百万元）营业收入增长率归母净利润增长率车次始发站发车时间到达时间开通时间G403北京西7:0519:582017年1月5日G405北京西10:0522:242017年1月5日G1698福州8:4219:282017年4月16日G2932/G2933广州南7:5414:092017年1月5日G1421杭州东7:3118:202017年1月5日由原杭州东-怀化南延长至杭州东-昆明南G1377南京南7:3921:242017年1月5日G1379南京南7:3920:292017年1月5日G1681/G1684厦门北10:0422:452017年1月5日G1371上海虹桥7:2219:072017年1月6日由上海虹桥-怀化南延长至上海虹桥-昆明南G1373上海虹桥8:5519:312017年1月5日由上海虹桥-长沙南延长至上海虹桥-昆明南G1375上海虹桥11:1622:542017年1月5日G2926/G2928深圳北8:0014:522017年1月5日G2922/G2924深圳北15:2522:292017年1月5日由原深圳北-贵阳北延长为深圳北至昆明南 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图8：滇中城市群城际铁路规划图 图9：滇中城市群城际铁路规划 资料来源：云南日报、国信证券经济研究所整理 资料来源：云南省发改委、国信证券经济研究所整理  投资建议：估值低，国转民转折后内生外延有望迈向新阶段，短期虑及市场风格，暂维持增持评级 维持公司17-19年EPS 0.34/0.43/0.49元，对应PE26/21/18倍，估值处于板块低位。公司18年主业不排除低基数下恢复增长。国转民后，公司对内有望机制改善释放原有业务活力，对外有望旅游资源整合扩展（包括滇西北区域资源整合及省外区域资源整合），中长期看点逐步显现，且华邦系此前二级市场增持价12-16元/股，较现价高出34-79%，形成情绪支撑；短期受限于市场风格和景区淡季等因素，暂维持增持评级。 图10：华邦健康去年下半年以来增持价格区间：12-16元/股 资料来源：公司资料、国信证券经济研究所整理  风险提示 新项目拓展及盈利低于预期，区域旅游环境持续恶化，当地酒店和演艺竞争加剧等。 时序规划项目里程（km）投资（亿元）开工年建成年昆明-元谋17522120172020呈贡-澄江-江川及弥勒-红塔17522120172020玉溪-楚雄17015020172020会泽-曲靖12515120182021石林-陆良-师宗-罗平（兴义）16519520182021曲靖-陆良708320182021大理-丽江16019220172020昆明-楚雄14017120252028元谋-攀枝花658220282032武定-禄劝-倘甸-曲靖16019520342038弥勒-泸西-师宗8110220352038呈贡-石林567420372039近期远期远景024681012141618收盘价张一卓先生增持华邦科技首次增持华邦科技第二次增持（根据年报计算） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智