公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 珀莱雅（603605） 证券研究报告 2019年03月29日 投资评级 行业 化工/化学制品 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 69.37元 目标价格 72.96元 基本数据 A股总股本(百万股) 201.36 流通A股股本(百万股) 62.09 A股总市值(百万元) 13,968.50 流通A股市值(百万元) 4,307.31 每股净资产(元) 8.41 资产负债率(%) 40.62 一年内最高/最低(元) 69.97/29.00 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《珀莱雅-公司深度研究:国货化妆品龙头珀莱雅如何突围？》 2019-02-15 2 《珀莱雅-公司点评:合资设立投资基金，完善化妆品资本市场布局》 2018-09-12 3 《珀莱雅-半年报点评:双线发力助力18Q2加速成长，中报业绩大超预期！》 2018-08-17 股价走势 全渠道高增长助力业绩超预期，19年趋势延续持续推荐 年报摘要：2018年总营收23.61亿元，+32.43%yoy，归母净利润2.87亿元，+43.03%yoy，符合市场预期。毛利率64.03%，同比增2.30Pcts。扣非后归母净利2.78亿元，+50.03%yoy。主营业务毛利率64.03%，同比+2.3Pcts。18Q4单季度公司营收8.01亿元，+40.62%yoy，归母净利1.05亿元，+40.46%yoy，实现营收、利润稳步增长。 收入端：总营收23.61亿元（Q1/Q2/Q3/Q4~5.03/5.38/5.18/8.01亿元)，+32.43%yoy（Q1/Q2/Q3/Q4~+10.93%/41.60%/36.64%/40.62%yoy）。 ①分口径：线上营收10.28亿元，占比43.58%，+59.91%yoy；线下13.31亿元，占比56.42%，+16.86%yoy。②分渠道：电商渠道营收 10.28 亿，+59.91%yoy，占比 43.57%，日化专营店营收 10.03 亿，+7.45%yoy，占比 42.52%，商超营收 1.99 亿，+ 24.66%yoy，占比 8.45%，单品牌店营收 1.16 亿，占比 4.90%，其他渠道营收 0.13 亿，占比 0.56%。③分品牌：主品牌珀莱雅实现营收20.94亿元，+32.38%yoy，占比88.77%，优资莱营收1.33亿元，+41.46%yoy，占比5.63%。其他品牌营收 1.32 亿，+24.84%yoy，占比 5.60%。④分品类：护肤营收 21.30 亿，+34.52%yoy，占比 90.29%，美容类营收 0.28 亿，+42.59%yoy，占比 1.20%， 洁肤类营收 2.01 亿，+12.55% yoy，占比 8.51%。 盈利端：公司期间费用率（含研发费用）46.42%，同比减1.03pct；其中销售费用率37.52%，同比增1.86pct；管理费用7.26%，同比减1.32pct；财务费用率-0.54%，同比减1.46pct。综合来看，公司净利率同比增0.88pct至12.14%，扣非净利率同比增1.38pct至11.76%，渠道结构、品类结构、产品结构优化成效显现。 经营端：公司经营活动产生的现金流量净额5.13亿，同比+53.47%。从存货来看，2018年期末存货2.33亿元，同比增24.09%。 同时，公司发布减持公告，因自身资金需求，曹良国拟自公告披露之日起15个交易日后6个月，通过集中竞价交易方式减持所持有股份不超过181.46万股（总股本0.9012%，个人股份25%）。我们认为，减持公告可能对短期对股价造成一定的波动，但是长期来看，我们更重视基本面的回归。同时管理层减持的透明化也是公司未来持续的战略。 公司持续以“三驾马车”战略为中心：①主品牌珀莱雅稳步发展：1）品牌升级：与法国海洋开发研究所等共同开发独家功效型专利科技产品，“海洋珀莱雅”战略升级；2）新品上市：2018年推出5大新品系列，涵盖护肤、彩妆、面膜等品类；3）整合营销：新签代言人李易峰、罗云熙等，冠名多款热门节目，与微博、微信、抖音、KOL深度合作。②电商平台快速提升：与各电商平台紧密配合，根据各电商平台特征精准策略。③优资莱单品牌店持续重推：打造健与美智慧门店模式，推出近300SKU新品，涵盖护肤、彩妆、大健康等品类。 公司19年线上延续18年趋势，保持高增速，线下稳定增长，19年完成股权激励计划确定性高。同时，新品烟酰胺精华动销良好，携手新代言人瞄准Z世代，品牌年轻化进程加速，有望成为“新国货代表”，因此，我们将珀莱雅19-20年净利润从3.78/5.12调整至3.88/5.05亿元，并新增2021年净利润6.73亿元，对应当前股价PE分别为33/25/19倍，参考海外化妆品龙头公司估值，给予珀莱雅2019年38倍PE，对应目标价72.96元，维持买入评级。 风险提示：渠道布局效果不达预期，单品牌店拓展不及预期，市场竞争激烈 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1,783.03 2,361.25 3,074.84 3,941.13 4,927.72 增长率(%) 9.83 32.43 30.22 28.17 25.03 EBITDA(百万元) 275.46 452.20 492.03 622.21 817.11 净利润(百万元) 200.79 287.19 387.50 505.43 672.85 增长率(%) 30.70 43.03 34.93 30.43 33.13 EPS(元/股) 1.00 1.43 1.92 2.51 3.34 市盈率(P/E) 63.79 44.60 33.05 25.34 19.04 市净率(P/B) 8.78 7.56 6.20 5.12 4.10 市销率(P/S) 7.18 5.42 4.17 3.25 2.60 EV/EBITDA 17.79 17.00 23.49 17.29 12.47 资料来源：wind，天风证券研究所 -30%-7%16%39%62%85%108%2018-032018-072018-112019-03珀莱雅 化学制品 沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 摘要：2018年总营收23.61亿元，+32.43%yoy，归母净利润2.87亿元，+43.03%yoy，符合市场预期。毛利率64.03%，同比增2.30Pcts。扣非后归母净利2.78亿元，+50.03%yoy。主营业务毛利率64.03%，同比+2.3Pcts。18Q4单季度公司营收8.01亿元，+40.62%yoy，归母净利1.05亿元，+40.46%yoy，实现营收、利润稳步增长。 图1：公司2018年营收23.61亿元，+32.43%yoy 图2：公司归母净利润2.87亿元，+43.03%yoy 资料来源：公司年报，天风证券研究所 资料来源：公司年报，天风证券研究所 收入端：总营收23.61亿元（Q1/Q2/Q3/Q4~5.03/5.38/5.18/8.01亿元)，+32.43%yoy（Q1/Q2/Q3/Q4~+10.93%/41.60%/36.64%/40.62%yoy）。归母净利润2.87亿元（Q1/Q2/Q3/Q4~0.7/0.59/0.53/1.05亿元)，+43.03%yoy（Q1/Q2/Q3/Q4~+29.58%/+68.46%/+43.79%/+40.46%yoy）。 ①分口径：线上营收10.28亿元，占比43.58%，+59.91%yoy；线下13.31亿元，占比56.42%，+16.86%yoy。 图3：2018年公司线上营收+59.91%yoy，线下营收+16.86%yoy 图4：2018年公司线上营收占比43.58%，线下营收占比56.42% 资料来源：公司年报，天风证券研究所 资料来源：公司年报，天风证券研究所 ②分渠道： 电商渠道营收 10.28 亿，+59.91%yoy，占比 43.57%，其中直营占比 45.77%，+90.19%yoy，经销占比 54.23%，+40.97%yoy；日化专营店营收 10.03 亿，+7.45%yoy，占比 42.52%；商超营收 1.99 亿，+ 24.66%yoy，占比 8.45%；单品牌店营收 1.16 亿，占比 4.90%；其他渠道营收 0.13 亿，占比 0.56%。 ③分品牌： 主品牌珀莱雅实现营收20.94亿元，+32.38%yoy，占比88.77%；优资莱营收1.33亿元，+41.46%yoy，占比5.63%；其他品牌营收 1.32 亿，+24.84%yoy，占比 5.60%。 ④分品类： 护肤营收 21.30 亿，+34.52%yoy，占比 90.29%；美容类营收 0.28 亿，+42.59%yoy，占比 1.20%；洁肤类营收 2.01 亿，+12.55% yoy，占比 8.51%。 16.45 16.23 17.83 23.61 8.01 -5.45% -1.33% 9.83% 32.42% 40.62% -10%0%10%20%30%40%50%051015202520152016201720182018Q4营业收入（亿元) YOY1.44 1.54 2.01 2.87 1.05 -9.14% 6.87% 30.70% 43.03% 40.46% -20%-10%0%10%20%30%40%50%0112233420152016201720182018Q4归母净利润（亿元) YOY4.87 6.43 10.28 11.35 11.39 13.31 31.91% 59.91% 0.38% 16.86% 0%20%40%60%80%051015201620172018线上营收 线下营收 线上YOY 线下YOY 43.58% 56.42% 线上营收 线下营收 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 表1：珀莱雅2018年收入分拆 营收（亿元） 增速 占比 分渠道 电商渠道 10.28 59.91% 43.57% 直营 4.71 90.19% 45.77% 经销 5.57 40.97% 54.23% 日化专营店 10.03 7.45% 42.52% 商超 1.99 24.66% 8.45% 单品牌店 1.16 4.90% 其他渠道 0.13 0.56% 分品牌 主品牌珀莱雅 20.94 32.38% 88.77% 优资莱 1.33 41.46% 5.63% 其他品牌 1.32 24.84% 5.60% 分品类 护肤 21.3 34.52% 90.29% 美容类 0.28 42.59% 1.20% 洁肤类 2.01 12.55% 8.51% 资料来源：公司年报，天风证券研究所 盈利端：公司期间费用率（含研发费用）46.42%，同比减1.03pct；其中销售费用率37.52%，同比增1.86pct；管理费用7.26%，同比减1.32pct；财务费用率-0.54%，同比减1.46pct。综合来看，公司净利率同比增0.88pct至12.14%，扣非净利率同比增1.38pct至11.76%，渠道结构、品类结构、产品结构优化成效显现。 图5：公司2018年毛利率+2.30pct，净利率+0.88pct 图6：公司2018年期间费用率-1.03pct 资料来源：公司年报，天风证券研究所 资料来源：公司年报，天风证券研究所 经营端：公司经营活动产生的现金流