休闲卤味龙头，全国化门店扩张稳增长

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 绝味食品（603517） 证券研究报告 2019年03月27日 投资评级 行业 食品饮料/食品加工 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 47.13元 目标价格 60.25元 基本数据 A股总股本(百万股) 410.00 流通A股股本(百万股) 163.70 A股总市值(百万元) 19,323.30 流通A股市值(百万元) 7,715.29 每股净资产(元) 7.00 资产负债率(%) 25.17 一年内最高/最低(元) 49.68/29.98 作者 刘鹏 分析师 SAC执业证书编号：S1110516070001 liupeng1@tfzq.com 刘宸倩 联系人 liuchenqian@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《绝味食品-首次覆盖报告:业绩持续高增长，龙头优势趋显》 2017-11-12 股价走势 休闲卤味龙头，全国化门店扩张稳增长 休闲食品行业增长空间大，细分卤制品景气度高。我国休闲食品行业近年来稳健增长，其中规模最大的子行业是咸味小吃。休闲包装食品人均消费额较低，远不及美英国家，随着城镇居民可支配收入进一步提升，线上线下零售全渠道融合，有望保持进一步高增长。根据Frost & Sullivan数据，我国休闲卤制品行业零售价值由2010年232亿元增长至2015年521亿元人民币，预计未来仍将维持高速增长。2017年行业规模约为677亿元，CR3为15.74%，行业集中度低，卤味龙头仍有很大的提升空间。 卤制品行业领先，业绩增长强劲。绝味食品是一家经营自主品牌、国内规模最大、拥有门店数量最多的休闲卤制食品连锁企业之一。公司主要产品为休闲卤制食品，目前已经形成了鲜货产品和包装产品两大产品群，产品组合丰富，销售市场面向全国。公司股权集中度高，子公司分布广泛。2013-2017年，绝味食品公司营收从22.7亿增长到38.5亿元，CAGR为 14.12%。净利润从1.93亿元增长至5.02亿元，CAGR为 27.01%。 竞争优势：加盟助力门店扩张，规模优势显著。1.经营模式：公司采取“以直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的销售模式，主营业务收入90%以上来源加盟模式的产品销售。加盟模式可复制，门店扩张促进营收，自16年起门店和营收增速几乎同比增长。2.渠道布局：公司面向全国化市场，销售网络规模最大，各区域收入也较为均衡。截至2018年Q2，公司在全国共开设9459家门店，覆盖全国30个省份，地区覆盖率和门店数量居市场领先地位。3.产品策略：结构上公司现有近200个品种产品组合，结构调整空间大，13年至16年Q3，鸭脖收入占比均有小幅调整，产品升级趋势明显；定价上公司售价较低，终端市场价格优势明显；鸭副食品原材料采购比例相对较低，鸭价上行背景下成本端压力较小。 盈利预测和投资评级：预计18-20年，绝味营收43.68/51.55/59.79亿元，同比增速13.46/18.0/16.0%；归母公司净利润6.4/8.0/9.9亿元，同比增速27.6/25.57/23.10%，对应EPS分别为1.56/1.96/2.41元。参考可比公司估值，基于绝味稳步进行门店扩张，规模优势渐显，给予一定估值溢价，20年25倍PE，12个月目标价调至60.25元，当前股价对应20年19.53倍PE，存在27%以上增长空间，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上升、门店扩张不及预期、食品安全问题 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 3,274.14 3,850.17 4,368.40 5,154.71 5,979.47 增长率(%) 12.08 17.59 13.46 18.00 16.00 EBITDA(百万元) 561.50 699.42 802.70 978.68 1,164.16 净利润(百万元) 380.30 501.72 640.18 803.86 989.52 增长率(%) 26.42 31.93 27.60 25.57 23.10 EPS(元/股) 0.93 1.22 1.56 1.96 2.41 市盈率(P/E) 50.81 38.51 30.18 24.04 19.53 市净率(P/B) 13.19 7.51 6.32 5.38 4.53 市销率(P/S) 5.90 5.02 4.42 3.75 3.23 EV/EBITDA 0.00 21.32 24.50 20.88 17.70 资料来源：wind，天风证券研究所 -24%-15%-6%3%12%21%30%39%2018-032018-072018-11绝味食品 食品加工 沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 行业分析：休闲食品稳健增长，卤制品行业高景气 ............................................................. 4 1.1. 休闲食品行业稳健增长，卤制品步入高成长期 .................................................................. 4 1.2. 承接消费升级，休闲食品行业需求旺盛 ................................................................................ 4 1.3. 休闲食品行业集中度低，卤味龙头品牌优势强势 .............................................................. 6 2. 公司介绍：卤制品领先，性价比优势强劲 .............................................................................. 7 2.1. 休闲卤制品连锁品牌，产品丰富结构多元 ............................................................................ 7 2.2. 股权结构：股权集中度高，子公司分布广泛 ....................................................................... 9 2.3. 经营业绩：营业收入、净利润稳定增长 ................................................................................ 9 3.竞争优势：加盟助力门店扩张，规模优势显著 ...................................................................... 10 3.1. 经营模式：以加盟店为主，直营店为辅，门店快速扩张 .............................................. 10 3.2. 渠道布局：定位全国化市场，各区域收入分布均匀 ....................................................... 12 3.3. 产品策略：产品种类齐全，性价比优势明显 ..................................................................... 12 4. 未来空间：“直营+加盟”共促发展，量价并行推动增长 ................................................ 13 4.1. 销售模式：提高直营比例，单店营收有望提升 ................................................................ 13 4.2. 渠道开拓：继续全国化布局，线上线下双管齐下 ............................................................ 14 4.3. 新品拓展：专注产品成长性，绝味串串香开启升级新通道 ......................................... 14 4.4. 管理方法：对外提高品牌运营能力，对内提高加盟商管理能力 ................................ 15 5.盈利预测与投资评级 .................................................................................................................... 15 图表目录 图1：我国休闲包装食品2004-2023年行业规模和增速 ................................................................. 4 图2：休闲食品行业中咸味小吃收入规模最大 ..................................................................................... 4 图3：咸味小吃市场规模从2014年以来稳健增长 .............................................................................. 4 图4：相比其他国家2018年我国休闲包装食品人均消费额很低 .................................................. 5 图5： 2013年以来城镇居民可支配收入增长率保持在8%以上 .................................................... 5 图6：截至2018年底我国已经达到59.58%的城镇化水平 ............................................................... 5 图7：2018年我国休闲食品网络零售占比11% .................................................................................... 5 图8： 13-18年我国休闲食品线下和线上零售变动趋势 ................................................................. 5 图9：2009年以来休闲食品行业CR3（%） .......................................................................................... 6 图10： 2010年以来卤制品品牌产品迅速增长 ................................................................................... 6 图11：16年开始调整对卤制品行业增速估计 ...................................................................................... 7 图12：我国卤制品行业集中度较低 ................................................................