积极寻变、借力加盟快速扩张的休闲卤味领军企业

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年12月30日买入周黑鸭（01458.HK）积极寻变、借力加盟快速扩张的休闲卤味领军企业核心观点公司研究·海外公司深度报告一级行业·二级行业证券分析师：陈青青证券分析师：廖望州0755-229408550755-819830570755-22940911chenqingq@guosen.com.cnliaowangzhou@guosen.com.cnS0980520110001S0980521010001基础数据投资评级买入(首次评级)合理估值6.00-7.00港元收盘价5.59港元总市值/流通市值13322/0百万港元52周最高价/最低价6.79/3.18港元近3个月日均成交额70.11百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告公司概况：休闲卤味三驾马车之一，积极改革寻求快速扩张。公司主营休闲鸭副卤味食品，品牌定位高端，是正在借力加盟模式快速扩张中的卤制品行业领军企业。公司股权结构稳定，大股东周富裕夫妇合计控股超56%，核心高管与员工股权激励到位。面对不断加剧的竞争压力与外部环境变化，公司于2020年开启“第三次创业”，启动商业模式升级，由单一直营模式改为直营、加盟并举，有望引领公司重回快速增长的发展轨道。行业分析：快速增长且格局分散的千亿赛道，集中度有望持续提升。卤制品行业规模超千亿，为休闲食品行业中增速最快的细分赛道（10年CAGR约17%）。目前行业竞争格局分散，CR3仅15%；消费升级与对食品安全诉求的提升将推动集中度与连锁化率的提升，头部品牌仍有较大的发展空间。拓店扩张：开放特许加盟，进入高速扩张期。公司于2020年放开加盟，通过发展式特许（即区域代理）搭配单店特许的加盟模式，依托公司高端品牌的影响力、加盟门店的高投资回报率，加盟门店模型跑通实现快速拓张，带动公司完成从重资产发展向轻资产发展的转型。加盟助力下公司进入快速扩张期，有望在2024年前后实现5000家门店的中期目标，未来展望万店可期。店效增长：产品、品牌、渠道不断完善，促进门店销售的同店增长。商业模式革新的背后是管理层的变革带来经营理念与经营模式的变化。公司逐步完成了从直营门店经营者向加盟业务管理平台的身份转变，通过对产品、品牌、渠道管理进行优化，赋能门店的同店增长：①产品端，推出新口味引流拉新，补全价格带降低进店门槛；②品牌端，联名焕新品牌形象，空中投放夯实高端定位并提升影响力；③渠道端，借力直播、电商、外卖平台，提升客户覆盖范围与触达率，更好诱发冲动消费。盈利预测：改革渐进收获期，关注拐点型投资机会。我们预计公司22-24年收入和利润分别为25.7/41.3/48.8亿和1.2/4.1/4.9亿，对应EPS为0.05/0.17/0.20元，对应当前股价PE为96/28/23X；我们认为公司所处赛道正处于成长期，公司品牌优势明显，加盟模式放开后发展势头迅猛，将受益于行业扩容和集中度的提升。2023年起外部环境对门店业务的影响减弱已成确定性趋势，公司有望同时迎来店数增长与店效恢复，未来业绩弹性可期，公司当前股价距目标仍有约20%左右空间，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：原料成本价格波动；食品安全风险；外部经营环境变化致使扩张速度不及预期。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)2,1822,8702,5734,1334,877(+/-%)-31.5%31.6%-10.4%60.6%18.0%净利润(百万元)151342119406487(+/-%)-62.9%126.4%-65.2%240.2%20.0%每股收益（元）0.060.140.050.170.20EBITMargin2.5%8.8%-7.2%8.1%9.5%净资产收益率（ROE）3.7%8.1%2.8%8.6%9.3%市盈率（PE）75.533.495.828.223.5EV/EBITDA31.422.9238.330.526.2市净率（PB）2.782.712.642.412.19资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录公司概况：休闲卤味行业三驾马车之一，积极改革显成效............................5公司简介：积极寻变的休闲卤制品领军企业................................................5历史沿革：面对压力，开拓进取，开放加盟，积极打造第二增长曲线..........................6业务结构：直营为主，加盟快速成长；华中收入占比过半，其他区域亦在快速扩张..............8行业分析：快速增长但格局分散的千亿赛道，集中度有望持续提升....................9行业空间：休闲卤制品是休闲食品增速最快细分（CAGR>15%），规模超千亿....................9竞争格局：高度分散，疫情加速行业集中度提升...........................................10商业模式：历史来看，不同卤味企业选择了不同的扩张模式.................................12开放特许加盟，进入加速扩张期.................................................13背景：直营模式面临瓶颈背景下，公司积极改革、2020年放开特许加盟......................13单店模型测算：外部经营环境稳定后投资回收期预计约为12个月............................16加盟模式跑通，依靠较强品牌势能，有望进入加速扩张期...................................17产能布局完善为全国拓张打下基础.......................................................18规模优势下，产品、品牌、渠道不断完善赋能加盟拓张.............................20产品：不断创新产品、完善价格带布局，赋能加盟拓张.....................................21品牌：夯实高端定位，加强领先优势.....................................................23渠道：多元渠道发力，更好触达客户响应冲动消费.........................................25财务分析：短期扰动压制，成长弹性大...........................................26成长能力分析：短期影响扰动业绩有所回落，增长弹性可期.................................26盈利能力分析：品牌的高端定位与直营模式决定了公司高毛利、高费率的特点.................28ROE分析：销售净利率与资产周转率下降短期压制公司ROE水平.............................30盈利预测：改革进入收获期，持续高增可期.......................................32假设前提：外部经营环境趋于稳定，加盟拓店按计划顺利进行...............................32未来3年盈利预测：营业收入复合增速达25%.............................................33估值与投资建议...............................................................34绝对估值：合理股价区间为6.8-7.6港元.................................................34绝对估值的敏感性分析.................................................................35相对法估值：合理股价区间为5.7-6.3港元...............................................35投资建议：改革进入收获期，建议积极关注公司拐点型投资机会.............................36风险提示.....................................................................37附表：财务预测与估值.........................................................38免责声明.....................................................................39 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1：公司主营产品组合多元，其中以锁鲜装为主..............................................5图2：周黑鸭经过近30年发展，从直营到开放特许经营.........................................7图3：2017-20年公司营业总收入缓慢下滑，2021年恢复增长....................................7图4：2018-20年公司扣非归母净利润持续下滑.................................................7图5：公司盈利水平、销售费率和管理费率相对稳定............................................8图6：分地区拆分看，近45%的门店位于华中地区...............................................9图7：2012-2021休闲食品行业市场规模及增速.................................................9图8：2010-2021休闲卤制品行业市场规模及增速...............................................9图9：休闲食品行业分品类市场规模及增速...................................................10图10：2021年卤制品行业CR3集中度较低....................................................10图11：我国休闲食品集中度对比............................................................10图12：2016-20年年均新增三千家卤制品企业（单位：家）.....................................11图13：企业布局相对分散，四川和湖北分布较多（单位：家）..................................11图14：2015至2021年卤制品行业CR3集中度提高.............................................11图15：近年周黑鸭客单价稳定在60元左右...................................................13图16：周黑鸭毛利率相比于绝味和煌上煌更高................................................14图17：周黑鸭为特许合作方提