2015轻装上任，看好门店全国化快速扩张

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2015年02月12日 煌上煌（002695.SZ） Tabl e_Sum m ar y 2015轻装上任，看好门店全国化快速扩张 ■事件：公司公布2014年业绩快报，实现营业总收入9.84亿元，yoy10.16%；实现营业利润1.20亿元，yoy-18.92%；归属于上市公司股东的净利润0.99亿元，yoy-18.82%；eps为0.79元，yoy-19.39%。对此，我们点评如下： ■2014年原料涨价和市场费用较快增长是导致全年净利润下滑的主要原因：1）2013年禽流感事件使得养鸭户积极性降低，2014年肉鸭供给不足，肉鸭出栏价自3/4月份的3.5元/斤上涨至10月份的4元/斤，涨幅14%左右，而公司营业成本中90%以上都是禽畜肉类，尤其以鸭类为主，因此全年毛利率较去年下滑2pct至30.5%。2）由于公司在2014年加快了市场拓展和门店开发力度，门店租赁费、门店转让费、门店装修费、人力成本、广告促销、品牌推广等市场费用同比增加幅度较大，从而致使销售费用同比较大幅度上升，最终导致净利润下滑。 ■全国化门店分布程度较低，未来扩张空间大：公司当前收入仅江西和广东的占比就达到87%，主要是门店分布不均引起，而随着产能基地和门店的全国化布局展开，未来公司的收入体量规模提升空间大。（对比绝味鸭脖全国6000家门店对应年收入约25亿元，公司当前2280家，收入10亿）。2015年预计会新增570家，同比增幅25%。 ■管理层积极，招贤纳士与股票激励并进：自2014年以来，除了加速人才引入、提高人才激励以外，公司还加快了内生门店扩张的速度，同时在外延并购方面也取得了进展。展望2015年，公司管理的这一积极变化将持续并提高力度，公司将重新驶入快速增长通道。（备注：2015年5月，高管团队第一期股票激励可解禁，9月徐桂芬家族总计63.2%的首发限售股解禁） ■投资建议：我们预计公司2014年-2016年的收入增速分别为10.2%、24.3%和24.4%，净利润增速分别为-19.0%、29.4%、22.6%；EPS分别为0.79元、1.03元和1.26元；公司正驶入内生门店全国化、外延式扩张加速的快速增长通道，给予2015年33倍PE，6个月目标价为34元，维持增持-A的投资评级。 ■风险提示：禽畜流行病爆发、食品安全事故、门店扩张速度低于预期、外延并购低于预期。 Table_Exc el1 摘要(百万元) 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入 889.6 893.3 984.1 1,223.0 1,521.3 净利润 97.4 121.6 98.5 127.4 156.2 每股收益(元) 0.77 0.96 0.79 1.03 1.26 每股净资产(元) 10.40 11.14 11.96 12.70 13.61 盈利和估值 2012 2013 2014E 2015E 2016E 市盈率(倍) 38.0 30.5 36.8 28.4 23.2 市净率(倍) 2.8 2.6 2.4 2.3 2.2 净利润率 10.9% 13.6% 10.0% 10.4% 10.3% 净资产收益率 7.4% 8.6% 6.6% 8.1% 9.3% 股息收益率 0.8% 0.9% 0.8% 1.0% 1.2% ROIC 22.2% 19.1% 10.7% 13.8% 14.0% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Bas eInf o 公司快报 证券研究报告 肉制品 投资评级 增持-A 维持评级 6个月目标价 34.00元 股价（2015-02-11） 29.26元 Table_ Mar ketIn fo 交易数据 总市值（百万元） 3,706.03 流通市值（百万元） 1,256.32 总股本（百万股） 126.66 流通股本（百万股） 42.94 12个月价格区间 24.18/35.12元 Tabl e_Ch ar t 股价表现 资料来源：Wind资讯 Table_C han geRat e % 1M 3M 12M 相对收益 5.12 -45.18 -46.71 绝对收益 1.95 -10.96 3.54 Table_Au tho r 衡昆 分析师 SAC执业证书编号：S1450511020004 hengkun@essence.com.cn 010-66581658 Table_C ontac ter 报告联系人 张龙 021-68763897 zhanglong2@essence.com.cn Tabl e_Re por t 相关报告 加速内生外延，重回快速增长通道 2015-01-26 2 公司快报/煌上煌 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图1：2014年3/4月份至10月份，原料肉鸭价格大幅上涨 图2：成本中直接原料（禽畜肉类等）占比超过90% 数据来源：博亚和讯、Wind，安信证券研究中心 数据来源：公司公告，安信证券研究中心 33.23.43.63.844.24.42014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-02肉鸭出栏成本价（元/斤）直接材料93%直接人工2%制造费用5% 3 公司快报/煌上煌 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Exc el2 财务报表预测和估值数据汇总(2015年02月11日) 利润表 财务指标 （百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E （百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入 889.6 893.3 984.1 1,223.0 1,521.3 成长性 减:营业成本 639.5 603.1 683.9 839.2 1,040.7 营业收入增长率 0.4% 0.4% 10.2% 24.3% 24.4% 营业税费 6.1 6.2 6.8 8.5 10.6 营业利润增长率 16.4% 22.3% -18.9% 29.4% 22.8% 销售费用 60.4 68.2 88.6 116.2 152.1 净利润增长率 20.1% 24.8% -19.0% 29.4% 22.6% 管理费用 59.7 91.0 101.0 119.2 140.9 EBITDA增长率 15.7% 3.1% -14.6% 34.5% 26.3% 财务费用 2.9 -22.3 -15.9 -14.9 -13.0 EBIT增长率 14.4% 1.4% -17.2% 34.9% 26.6% 资产减值损失 0.5 0.4 0.4 0.4 0.4 NOPLAT增长率 17.6% 6.9% -18.6% 35.5% 27.2% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 24.5% 45.6% 4.7% 25.3% 14.7% 投资和汇兑收益 - 1.0 0.3 0.4 0.6 净资产增长率 252.5% 7.1% 5.0% 6.2% 7.1% 营业利润 120.7 147.6 119.7 154.9 190.3 加:营业外净收支 4.8 1.0 2.9 2.9 2.3 利润率 利润总额 125.5 148.6 122.5 157.8 192.5 毛利率 28.1% 32.5% 30.5% 31.4% 31.6% 减:所得税 28.1 27.0 24.1 30.4 36.3 营业利润率 13.6% 16.5% 12.2% 12.7% 12.5% 净利润 97.4 121.6 98.5 127.4 156.2 净利润率 10.9% 13.6% 10.0% 10.4% 10.3% EBITDA/营业收入 15.8% 16.2% 12.6% 13.6% 13.8% 资产负债表 EBIT/营业收入 13.9% 14.0% 10.5% 11.4% 11.6% 2012 2013 2014E 2015E 2016E 运营效率 货币资金 773.8 623.3 660.1 547.0 508.3 固定资产周转天数 81 99 107 99 94 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 77 122 145 140 140 应收帐款 20.2 24.8 25.8 38.3 43.0 流动资产周转天数 279 434 408 349 295 应收票据 1.0 - 1.1 0.3 1.4 应收帐款周转天数 7 9 9 9 10 预付帐款 25.1 33.4 34.9 51.4 58.8 存货周转天数 96 115 122 124 127 存货 258.1 312.5 353.9 488.3 587.4 总资产周转天数 403 583 561 483 417 其他流动资产 - 80.0 82.4 84.9 87.4 投资资本周转天数 196 265 292 271 260 可供出售金融资产 - - - - - 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 - - - - - ROE 7.4% 8.6% 6.6% 8.1% 9.3% 投资性房地产 - - - - - ROA 6.9% 8.2% 6.2% 7.5% 8.5% 固定资产 210.7 280.3 302.1 367.4 426.3 ROIC 22.2% 19.1% 10.7% 13.8% 14.0% 在建工程 51.8 46.1 46.2 46.4 46.5 费用率 无形资产 65.6 74.5 72.7 71.0 69.2 销售费用率 6.8% 7.6% 9.0% 9.5% 10.0% 其他非流动资产 管理费用率 6.7% 10.2% 10.3% 9.7% 9.3% 资产总额 1,413.2 1,481.5 1,583.0 1,697.0 1,830.5 财务费用率 0.3% -2.5% -1.6% -1.2% -0.9% 短期债务 - - - - - 三费/营业收入 13.8% 15.3% 17.6% 18.0% 18.4% 应付帐款 81.7 67.6 85.9 112.7 133.1 偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 6.8% 4.8% 6.4% 7.3% 7.9% 其他流动负债 负债权益比 7.3% 5.0% 6.9% 7.9% 8.6% 长期借款 - - - - - 流动比率 12.19 17.03 12.25 10.41 9.35 其他非流动负债 速动比率 9.27 12.07 8.51 6.21 5.08 负债总额 96.4 70.9 101.7 123.9 145.1 利息保障倍数 43.23 -5.62 -6.53 -9.37 -13.59 少数股东权益 - - - - - 分红指标 股本 123.9 123.9 123.9 123.9 123.9 DPS(元) 0.22 0.27 0.22 0.29 0.35 留存收益 1,192.9 1,286.8 1,357.5 1,449.2 1,561.5 分红比率 28.6% 27.8% 28.2% 28.0% 28.1% 股东权益 1,316.7 1,410.7 1,481.4 1,573.1 1,685.4 股息收益率 0.8% 0.9% 0.8% 1.0% 1.2% 现金流量表 业绩和估值指标 2012 2013 2014E