加大创新 投入和外延布局应对政策变化

投资评级：增持(调低) 年报点评 公司研究 财通证券研究所 市场数据 2019-03-13 收盘价（元） 24.18 一年内最低/最高(元) 19.75/46.32 市盈率 17.9 市净率 3.92 基础数据 净资产收益率(%) 23.43 资产负债率(%) 13.1 总股本(亿股) 10.46 最近12月股价走势 -58%-47%-35%-23%-12%0%12%23%2018-032018-072018-11信 立 泰 中小板指 化学制药 2019年03月14日 表 1：公司财务及预测数据摘要 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万） 4,154 4,652 4,880 4,855 4,898 增长率 8.4% 12.0% 4.9% -0.5% 0.9% 归属母公司股东净利润（百万） 1,452 1,458 1,495 1,508 1,542 增长率 4.0% 0.4% 2.5% 0.8% 2.2% 每股收益（元） 1.39 1.39 1.43 1.44 1.47 市盈率(倍) 17.4 17.3 16.9 16.8 16.4  公司年报营业收入46.5亿（+11.99%），归母净利润14.6亿（+0.44%），扣非净利润14.0亿（+0.66%）。 增长符合预期，收入增速较前三季度下降2pp，保持平稳；扣非净利润增速下降3pp，基本持平。与去年相比，毛利率-1.4pp，销售费用率+1pp,管理加研发费用率+1pp，从而导致收入增长而利润持平。  氯吡格雷保持稳健增长 估计去年氯吡格雷保持10%略高的增速，一方面重回广东市场；在国内人口老龄化加剧、PCI手术量相较欧美国家远未饱和的背景下，未来几年国内PCI手术量预计仍将维持15%左右的增速。主要规格25mg、75mg均首家通过一致性评价，去年底“4+7带量采购”中标，4+7城市用药量占整体用药量20%左右，尽管价格下降六成略多，但量的增长和行业本身的增长预计使得今年销售额保持平稳。随着未来带量采购的推进，可能销售额有一成以内的降幅。  新产品持续放量，关注带量采购影响 另外阿利沙坦酯进入医保后进入放量期，估计去年销售收入过亿，持续爆发式增长，阿利沙坦酯作为新药专利2028年到期，未来受带量采购影响较小，但高血压药降价也会带来一定冲击；比伐卢定经过多年培育也进入高速增长期，去年先后进入5个省市的地方医保目录，医院准入不断落实，细化目标客户管理，加速处方渗透，销量持续增长，由于比伐卢定目前市占率已经很高，未来带量采购中价格下降会有冲击。替格瑞洛获批上市后，目前已正式开发医院100多家，与氯吡格雷形成互补协同效应。领先后续通过一致性评价产品至少一年以上，在未来带量采购中占有明显优势。  盈利预测和投资建议 预计公司2018～2020年EPS分别为1.43元、1.44元、1.47元，对应PE分别为16.9倍、16.8倍、16.4倍。给予目标价28.6元，给予公司“增持”评级。 风险提示:带量采购冲击，二线产品放量不及预期，新产品研发不及预期 证券研究报告 加大创新投入和外延布局应对政策变化 计算机软件与服务 证券研究报告 信 立 泰(002294) 数据来源：贝格数据，财通证券研究所 联系信息 张文录 分析师 SAC证书编号：S0160517100001 zhangwenlu@ctsec.com 沈瑞 分析师 SAC证书编号：S0160517040001 shenr@ctsec.com 021-68592283 相关报告 1 《002294-中报点评:制剂增速上升通道，受益于集采试点》 2018-08-21 2 《002294-季报点评:业绩略超预期，业绩增速拐点出现》 2018-04-23 3 《002294-年报点评:一核稳健两翼齐飞，研发销售双轮发动》 2018-03-27 请阅读最后一页的重要声明 公司研究 财通证券研究所 化学制药 以才聚财，财通天下 目标价:28.6元 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 年报点评  大力转型研发创新 优秀的创新能力：集团研究院从美国AstraZeneca、Pfizer、NIH等引进高端人才，组建团队，在深圳、成都、北京和美国等地设立了研发中心和临床医学部门，负责创新药的开发。目前，十余个满足临床需求的创新药正有序开展。 研发成果丰硕：2018年，公司研发投入8.04亿元，同比增长83.09%，占营业收入比重17.28%。抗心衰创新药S086、生物药“重组胰高血糖素样肽-1-Fc融合蛋白注射液”、辅助生殖类首仿药“重组人促卵泡激素-CTP融合蛋白注射液”申报临床获批，并陆续启动I期临床；降血糖药物苯甲酸复格列汀正开展II、III期临床研究。骨质疏松治疗药物“注射用特立帕肽”（重组人甲状旁腺素1-34（rhPTH1-34）冻干粉针）报产后，顺利完成临床核查，并已完成补充资料研究、提交CDE审评；注射用重组人甲状旁腺素(1-34)[56.5μg]正开展I期临床，进展符合预期。  去年一致性评价取得明显进展 在一致性评价方面，多个项目已申报生产。西他沙星片原料药及片剂（50mg）按“化药3类”申报生产获CDE受理并处于审评中，盐酸帕罗西汀原料药及肠溶缓释片（12.5mg/25mg）、奥美沙坦酯（20mg）、盐酸莫西沙星（0.4g）、甲磺酸伊马替尼（0.4g、0.1g）、盐酸达泊西汀原料药及片剂（30mg/60mg）、盐酸厄洛替尼原料药及片剂（0.1g/0.15g）等6个品种按“化药4类”申报生产获CDE受理并处于审评中，盐酸贝那普利片（5mg/10mg）、左乙拉西坦片（0.25g）等申报一致性评价处于审评中，进展顺利；地氯雷他定片（5mg）首家通过一致性评价。  外延投资发展迅速 公司通过海内外项目引进，快速获得多个优秀的医疗器械产品或产品的独家经营权，产品梯队业已形成。借助专业的循证医学推广平台、丰富的专家资源，“Alpha Stent药物洗脱冠脉支架系统”进院数量放量，销售收入增长。 在外周血管领域，公司获得Mercator MedSystems, Inc.创新产品“Bullfrog®微针输送系统”在中国大陆地区的独家许可经营权，以及M.A. MED ALLIANCE SA“雷帕霉素药物洗脱球囊Selution™”相关知识产权、技术信息在中国大陆地区的独家许可使用权，具体的技术转移工作正在顺利进行。 此外，公司参股金仕生物，获得其在研“生物介入瓣（TAVI）”全国销售代理权的优先选择权，以期丰富结构性心脏病领域的产品线；参股锦江电子，战略布局有源心电生理领域。借助公司在心血管领域浸淫多年的品牌积累、专业的学术平台优势，进一步提升公司在心血管领域综合解决方案的地位。科奕顿主要在研产品左心耳封堵器等项目正开展临床试验，进展符合预期，将与公司现有的钴铬合金研发平台形成互补优势；雅伦生物的“脑动脉药物洗脱支架”已申报生产，“下肢动脉药物洗脱支架”研发进展顺利。 图1：分季度收入和利润端增速处于回升通道 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告 年报点评 数据来源：财通证券研究所  可能存在政策变化带来的价格下降风险 随着医保控费逐渐深化，国家带量采购政策的全面实施、两票制的推动，一系列政策趋势或将导致药品招标制度的重大改革，影响药品招标价格；仿制药行业的销售模式短期内存在一定不确定性。  公司未来的战略与计划侧重研发与销售 公司未来战略主要两个拳头，一个是生产和研发，即产品优质与创新，研发创新以国际化为导向，持续实现人才和管理能力升级，逐步建成以中国为基地的国际化创新医药企业。 新产品管线的方向是以心脑血管领域为龙头，拓展抗肿瘤、降血糖、骨科、抗感染等目标领域，通过自主创新、技术合作、海内外引进等多种方式，快速丰富产品管线。 另一个拳头是销售推广能力，这块重点是紧跟政策。 对于“4+7城市药品集中采购”政策，加速推进氯吡格雷进口替代，全面提升中标品规、特别是75mg规格的市场占有率；另外转化销售模式，提高零售渠道的销量承接能力。加大信立坦的资源投入，全面保障信立坦的持续放量增长。把握替格瑞洛进入国家医保目录的契机，将其做大做强；强化泰加宁的抗凝优势，加速处方渗透，实现销量的持续提升。 图2：历年毛利率、销售费用率、管理费用率情况 0204060801001201402010-03-312011-03-312012-03-312013-03-312014-03-312015-03-312016-03-312017-03-312018-03-31营业总收入同比 净利润同比 扣非净利润同比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告 年报点评 数据来源：财通证券研究所 -1001020304050607080902010-03-312011-03-312012-03-312013-03-312014-03-312015-03-312016-03-312017-03-312018-03-31毛利率 销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 净利润率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 证券研究报告 年报点评 公 司财务报表及指标预测 利润表 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 4,154 4,652 4,880 4,855 4,898 成长性 减:营业成本 785 944 1,189 1,429 1,546 营业收入增长率 8.4% 12.0% 4.9% -0.5% 0.9% 营业税费 78 81 83 83 83 营业利润增长率 5.1% 0.3% 1.4% 0.8% 2.4% 销售费用 1,156 1,346 1,220 971 882 净利润增长率 4.0% 0.4% 2.5% 0.8% 2.2% 管理费用 507 230 673 631 612 EBITDA增长率 3.8% 26.2% -16.8% 0.6% 2.4% 财务费用 -21 -4 -3 -14 -21 EBIT增长率 3.2% 25.7% -16.1% 0.2% 2.0% 资产减值损失 0 2 4 4 3 NOPLAT增长率 5.3% 3.1% 0.3% 0.2% 2.0% 加:公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资资本增长率 45.5% 11.8% 10.7% -3.1% 11.0% 投资和汇兑收益 23 25 30 6 6 净资产增长率 12.8% 11.6% 8.3% 11.0% 9.3% 营业利润 1,715 1,720 1,744 1,758 1,800 利润率 加:营业外净收支 1 -14 20 20 20 毛利率 81.1% 79.7% 75.6% 70.6% 68.4% 利润总额 1,715 1,706 1,764 1,778 1,820 营业利润率 41.3% 37.0% 35.7% 36.2% 36.7% 减:所得税 278 252 277 279 286 净利润率 35.0% 31.3% 30.6% 31.1% 31.5% 净利润 1,452 1