加大产品、销售模式创新力度，积极应对市场变化

近日我们参加青岛啤酒年度分析师及投资者交流会。此次交流会是新总裁上任后面向市场的首次公开交流，新总裁表达了对于公司后续发展的信心。本次交流会的要点及我们的评论如下： 啤酒行业需求趋于多元化，对啤酒企业产品创新的要求提升。近年来消费者更加追求高端化、健康化、个性化、场景化、质价比。2024年下半年开始，我们观察到头部啤酒企业加快产品创新与渠道模式创新力度，例如推出低醇/无醇类啤酒、高品质精酿啤酒，并积极与即时零售、量贩零食等新兴渠道合作。随着啤酒行业供给结构持续优化，我们预计未来行业需求企稳回升。 青岛啤酒积极应对市场变化，后续将加快创新步伐。2024年青岛啤酒创新市场运营模式，一方面紧抓增长较快的新渠道发展机遇，如加快布局线上电商、即时零售渠道； 另一方面，公司开创“30分钟新鲜直送”模式，引领生鲜啤酒品类发展，目前公司“30分钟新鲜直送”模式已累计覆盖全国29个城市。公司管理层明确指出，公司将加快以科技创新为引领的系统性创新，来面对消费需求和消费习惯的变化。我们认为青岛啤酒本已具备行业领先的产品研发能力，其产品品质受到消费者的高度认可，目前公司大力推动对于新需求的捕捉将有助于公司提升综合竞争力。 青岛啤酒坚定发展啤酒主业，有序拓展非啤酒业务。公司此前收购即墨黄酒业务，主要出于两方面考虑：1）目前消费行业已经全面进入“以消费者为中心”的时代，拓展黄酒业务可满足消费者多元化需求；2）啤酒销售的淡旺季明显，黄酒业务可与啤酒业务实现淡旺季互补，有助于改善公司渠道客户的经营节奏，从而巩固公司渠道基础。公司管理层明确表示，拓展非啤酒业务的前提是坚定不移发展啤酒主业。我们认为啤酒主业目前仍是公司的经营重点，面对未来啤酒市场总量接近饱和的情况，公司将提前研究并有序布局与主业协同性强的非啤酒业务，以增强长期发展动力。 展望2025年，青岛啤酒量利增长确定性高。2024年公司更加关注增长质量，主动控制渠道库存、提升终端产品新鲜度，2025年低库存开局，具备补库存的空间。新董事长上任后，团队稳定下来，市场动作更加积极。即将进入旺季，预计公司将在在去年低基数之上继续实现销量修复。公司持续推动产品结构升级，叠加成本端红利可贯穿全年，预计利润率延续改善趋势，全年利润增速快于收入增速。 盈利预测与投资建议：鉴于公司已完成董事会换届，公司对于提升销量及份额的动作积极，我们小幅上调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入332.5/341.8/350.3亿元 （2025/2026年前预测值325.2/328.6亿元），同比+3.4%/+2.8%/+2.5%；实现归母净利润47.6/51.2/53.6亿元（2025/2026年前预测值47.4/49.9亿元），同比+9.7%/+7.5%/+4.7%；当前股价对应PE分别为21/20/19倍。考虑到公司基地市场竞争优势稳固，产品覆盖全面且品牌力处于行业领先位置，目前系统性创新帮助公司把握市场变化，业绩增长具备较强支撑。且公司分红率走升强化股东回报，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增长速度显著放缓； 公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。 盈利预测和财务指标 近日我们参加青岛啤酒年度分析师及投资者交流会，公司与参会人员就2024年度及2025年第一季度业绩、行业环境、公司经营战略等方面的问题进行讨论。此次交流会是新总裁上任后面向市场的首次公开交流，新总裁表达了对于公司后续发展的信心。本次交流会的要点及我们的评论如下： 1、啤酒行业需求趋于多元化，对啤酒企业产品创新的要求提升。近年来啤酒行业总产量相对平稳，结构性增长趋势延续，主要体现在中档及以上价格带销量持续增长。啤酒行业需求趋于多元化，消费者更加追求高端化、健康化、个性化、场景化、质价比。2024年受需求疲弱、不利天气的影响，啤酒行业总产量同比-0.6%。2024年下半年开始，我们观察到头部啤酒企业加快产品创新与渠道模式创新力度，例如推出低醇/无醇类啤酒、高品质精酿啤酒，并积极与即时零售、量贩零食等新兴渠道合作。随着啤酒行业供给结构持续优化，我们预计未来行业需求企稳回升。 2、青岛啤酒积极应对市场变化，后续将加快创新步伐。2024年青岛啤酒创新市场运营模式，一方面紧抓增长较快的新渠道发展机遇，如加快布局线上电商、即时零售渠道，2024年公司线上产品销量同比+21%，即时零售自2020年启动以来年均实现50%以上增速；另一方面，公司开创“30分钟新鲜直送”模式，引领生鲜啤酒品类发展，目前公司“30分钟新鲜直送”模式已累计覆盖全国29个城市。 公司管理层明确指出，公司将加快以科技创新为引领的系统性创新，来面对消费需求和消费习惯的变化。2025年公司将继续进行新渠道的开拓、新场景的打造，新产品也将陆续上市。我们认为青岛啤酒本已具备行业领先的产品研发能力，其产品品质受到消费者的高度认可，目前公司大力推动对于新需求的捕捉将有助于公司提升综合竞争力。 3、青岛啤酒坚定发展啤酒主业，有序拓展非啤酒业务。公司此前收购即墨黄酒业务，主要出于两方面考虑：1）目前消费行业已经全面进入“以消费者为中心”的时代，拓展黄酒业务可满足消费者多元化需求；2）啤酒销售的淡旺季明显，黄酒业务可与啤酒业务实现淡旺季互补，有助于改善公司渠道客户的经营节奏，从而巩固公司渠道基础。公司管理层明确表示，拓展非啤酒业务的前提是坚定不移发展啤酒主业。我们认为啤酒主业目前仍是公司的经营重点，面对未来啤酒市场总量接近饱和的情况，公司将提前研究并有序布局与主业协同性强的非啤酒业务，以增强长期发展动力。 根据青岛啤酒披露的2024年年度报告及2025年第一季度报告，2024年营业总收入321.4亿元，同比-5.3%；归母净利润43.4亿元，同比+1.8%；扣非归母净利润39.5亿元，同比+6.2%。2025年第一季度营业总收入104.5亿元，同比+2.9%；归母净利润17.1亿元，同比+7.1%；扣非归母净利润16.0亿元，同比+5.9%。 2024年公司主动控制库存，中高档产品销量占比仍有提升。2024年全年销量753.8万千升，同比-5.9%，销量下降主因2024年全年啤酒消费需求偏弱，且公司主动出清库存风险。从结构来看，青岛主品牌销量434万千升，同比-4.8%，其中中高端以上产品销量315.4万千升，同比-2.7%，表明中高端产品需求韧性相对更强。 其他品牌销量320万千升，同比-7.2%，主要系崂山塑包产品及汉斯等区域性品牌销量下滑较多。虽整体销量下滑，但中高端产品的销量占比进一步提升至41.8%，同比提升1.4p.p.，带动整体吨价同比+0.4%。 2024年公司享受成本红利，盈利能力提升，非经常性净收益同比减少。2024年毛利率同比+1.6p.p.，主要受益于成本下行，2024年啤酒吨成本同比-2.2%。销售费用率同比+0.4p.p.，与收入下降、规模效益减弱有关。管理费用率同比-0.1 p.p.，管理费用额同比-7.4%，主要系股份支付费用及职工薪酬同比减少约1.6亿。财务费用率同比-0.4 p.p.，主要系利息收入同比增加约1亿元。2024年资产处置收益同比减少1.7亿元，以及投资净收益、公允价值变动净收益同比减少，部分削弱成本费用下降以及政府补助增加对净利润的增益效果。2024年归母净利率/扣非归母净利率同比+0.9/+1.3 p.p.。 2024年现金分红率同比提升至69%。2024年公司派发现金红利每股2.2元，现金分红比例为69%，较2023年年度分红比例64%有进一步提升。 25Q1公司销量如期修复、产品结构继续优化。25Q1销量同比+3.5%，一方面受益于24H2库存去化彻底、25Q1补库存，另一方面25Q1啤酒市场需求有企稳改善迹象，而公司完成换届后，积极发力增长。25Q1千升酒收入同比-0.6%，预计系货折力度较大所致 。 产品结构方面 ， 青岛主品牌/其他品牌销量分别同比+4.0%/+2.8%，其中中高档产品销量同比+5.3%，销量结构继续优化。中高档产品销量占比同比+0.7p.p.至44.7%。25Q1线上销量再创历史新高，即时零售业务保持快速增长，反映公司积极应对需求结构变化、加快新兴渠道的拓展的动作见效。 受益于成本红利及费用率下行，25Q1盈利能力延续改善。25Q1千升酒成本同比-2.6%，主因大麦、包材成本下行，带动毛利率同比+1.2 p.p.至41.6%。销售费用率/管理费用率同比-0.3/-0.2p.p.，主要系规模效益放大。其他方面，利息收入同比减少、投资净收益同比减少、公允价值变动净收益同比减少，预计与利率下行的宏观环境有关。所得税率同比稳定，最终25Q1归母净利率/扣非归母净利率16.4%/15.3%，同比+0.6/+0.4 p.p.。 展望2025年，青岛啤酒量利增长确定性高。2024年公司更加关注增长质量，主动控制渠道库存、提升终端产品新鲜度，2025年低库存开局，具备补库存的空间。 新董事长上任后，团队稳定下来，市场动作更加积极。即将进入旺季，预计公司将在在去年低基数之上继续实现销量修复。公司持续推动产品结构升级，叠加成本端红利可贯穿全年，预计利润率延续改善趋势，全年利润增速快于收入增速。 盈利预测与投资建议：鉴于公司已完成董事会换届，公司对于提升销量及份额的动作积极，我们小幅上调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入332.5/341.8/350.3亿元（2025/2026年前预测值325.2/328.6亿元），同比+3.4%/+2.8%/+2.5%；实现归母净利润47.6/51.2/53.6亿元（2025/2026年前预测值47.4/49.9亿元），同比+9.7%/+7.5%/+4.7%；EPS分别为3.49/3.75/3.93元；当前股价对应PE分别为21/20/19倍。考虑到公司基地市场竞争优势稳固，产品覆盖全面且品牌力处于行业领先位置，目前系统性创新帮助公司把握市场变化，业绩增长具备较强支撑。且公司分红率走升强化股东回报，维持“优于大市”评级。 风险提示 宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增长速度显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。 表1：盈利预测调整表 表2：可比公司估值表（2025年5月21日） 图1：单季度营业收入及增速 图2：单季度归母净利润及增速 图3：单季度毛利率变化 图4：单季度归母净利润率变化 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）